Why do companies go private in Brazil?/Por que as empresas fecham o capital no Brasil?
| Autor | Saito, Richard |
| Cargo | Parte 1 - Texto en portugues - Ensayo |
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Introducao
Apos longo periodo de alta inflacionaria, o Brasil teve no Plano Real, em julho de 1994, uma tregua e a chance de, finalmente, figurar entre as economias com inflacao anual controlada, na casa de um digito percentual. Com regras mais claras e condicoes macroeconomicas mais estaveis e previsiveis, o pais se mostrou mais atrativo e confiavel ao investidor estrangeiro, o que possibilitou o desenvolvimento, entre outros, do mercado de capitais, possibilitando crescimento de volumes negociados na bolsa de valores sem precedentes. Conforme constatado, entre 1999 e 2013, a bolsa brasileira seguiu tendencia de grandes mercados como Estados Unidos, Reino Unido e Alemanha, com crescimento no volume financeiro medio diario negociado na BM&FBOVESPA a uma taxa media anual de 19,3% ainda que, por outro lado, a quantidade de empresas com acoes cotadas na bolsa tenha caido 24,1% no mesmo periodo (ou 1,9% ao ano), fechando o periodo com 363 empresas admitidas a negociacao (1).
A abertura de capital (Initial Public Offering--IPO) e um evento extraordinario na vida de uma empresa, mobilizando a administracao, investidores e colaboradores--e frequentemente visto, segundo Bharath e Dittmar (2006), como um rito de passagem no ciclo de vida de uma jovem e bem sucedida empresa. Entretanto, por que algumas dessas empresas fecham o capital e saem da bolsa alguns anos depois? O presente trabalho explora as principais razoes para que essa saida aconteca. Neste artigo sao analisados os principais motivos que levaram 119 empresas a se deslistarem entre 1999 e 2013.
Nota-se que as empresas que fecham o capital apresentam maior participacao acionaria dos controladores, maior fluxo de caixa livre, menor nivel de distribuicao de dividendos e menor retorno sobre ativos, alem de menor nivel de alavancagem financeira e sao menores em tamanho. Isso pode evidenciar uma desapropriacao por parte do controlador contra os minoritarios. No ano que antecede o fechamento, essas empresas apresentam destacada concentracao de participacao acionaria dos controladores, menores alavancagem financeira e tamanho.
Pelo que nos consta, este e o primeiro estudo quantitativo no Brasil a analisar por um periodo longo (1999-2013) as principais razoes que levam empresas a deixarem a listagem. Este artigo contribui para ser uma referencia onde os principais drivers de fechamento de capital--tais como, custo de listagem, problemas de agencia, liquidez--sao analisados, e pode ser ponto de partida para diversos outros estudos concentrados sobre as variaveis. Na literatura mais ampla, o Brasil e interessante pois e um mercado em desenvolvimento que tem apresentado forte crescimento de volumes financeiros negociados, mas que apresenta um mercado acionario com poucas empresas listadas na bolsa local em relacao a media mundial e de mercados mais maduros.
O artigo esta estruturado como se segue: na secao 2, faz-se uma breve revisao da literatura. Na secao 3, e descrito o contexto do mercado de capitais no Brasil. Na secao 4, fala-se sobre metodologia, definindo metodo, amostras. Na secao 5, sao descritas as hipoteses, variaveis associadas e variaveis de controle. Na secao 6, o modelo estatistico e aplicado e os resultados sao analisados. Finalmente, na secao 7, sao expostas as conclusoes do trabalho, descrevendo-se o que foi encontrado, e sao propostas questoes para futuros estudos. 2
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Breve Historico e Revisao da Literatura
Nos Estados Unidos, a decada de 1980 foi um periodo de muitas transacoes de fechamento de capital (delisting) de empresas, a maioria delas advindas de aquisicoes hostis, impulsionadas por crescimento substancial de LBOs e MBOs. Jensen (1989) define esse movimento como um retorno dos investidores ativistas, que estiveram fora do mercado corporativo americano desde a decada de 1930, quando a legislacao no pais foi alterada, dando lugar a uma serie de leis populistas, ainda segundo Jensen (1989), e regulacao aprovada apos a grande depressao. Essas leis e regulacoes criaram muitas restricoes e responsabilidades legais para instituicoes que tivessem participacao significativa na investida (definida como acima de 10%), inibindo a participacao de bancos. Com isso, bancos e gestores de fundos deixaram a administracao dessas empresas, abrindo um caminho de tranquilidade aos diretores e gestores intemos, provocando certa acomodacao e consequente aumento da ineficiencia na gestao das empresas americanas.
Com o passar do tempo surgiram os investidores ativistas, tais como sociedades de LBOs (Kohlberg Kravis Roberts (KKR) e Clayton & Dubalier), empreendedores como Carl Icahn, Ronald Perelman, Ronald Tisch, Robert Bass, William Simon, Irwin Jacobs e Warren Buffet, e bracos de merchant banking (2) de instituicoes como Morgan Stanley, Lazard Freres e Merrill Lynch (JENSEN, 1989). Entretanto, essa onda trazia consigo uma forma distinta de atuacao se comparada com o modelo que prevalecia ate a decada de 1930: enquanto nesta ultima se destacava a participacao acionaria relevante, com participacao direta na administracao das investidas, agora o modelo era de aquisicao hostil, fazendo os ajustes necessarios de forma ilimitada, incluindo a substituicao dos gestores e do conselho de administracao. Tratava-se de uma reestruturacao profunda, em busca decidida por uma estrutura eficiente e competitiva, o que transformou o cenario de gestoes permissivas, lentas e que admitiam ineficiencias de gestao, em nome de preservar poder de seus diretores e da nao tomada de decisoes empresariais mais dificeis, como reduzir pessoal ou de buscar a cada dia mais e mais a melhoria de processos e desenvolvimento de novas tecnologias. No final dos 1990s, a transformacao das antigas corporacoes em empresas adquiridas por investidores de forma hostil foi tao significativa que Jensen (1989) definiu que era o "eclipse da empresa publica".
Mas operacoes alavancadas traziam consigo grandes riscos, na medida em que os investidores assumiam grandes dividas, tendo como garantia os ativos das empresas, e nem sempre eram bem sucedidos na reestruturacao das empresas-alvo, levando-as a situacoes de reestruturacao ou mesmo de falencia, o que gerava grande inquietude social e politica, representando uma grande ruptura no modelo social vigente. Esse novo contexto gerou resistencia profunda das pessoas as mudancas, levando a reacoes politicas inflamadas que motivaram, por sua vez, novas mudancas na legislacao em torno das aquisicoes alavancadas e alta alavancagem. Junte-se a isso que, no final de decada de 1980, houve uma crise de credito, com retracao no mercado de divida e crise no mercado de high yield bonds, fechando as portas para aquisicoes 2 alavancadas. Assim, segundo Renneboog e Simons (2005), apos um forte movimento de fechamento de capital ao longo da decada de 1980, esse conjunto de fatores levou a forte retracao das operacoes de fechamento de capital na decada de 1990.
Kaplan (1997) e Holmstrom e Kaplan (2001) observam que o estilo de aquisicoes hostis da decada de 1980 nao era mais necessario, pois o foco na criacao de valor ao acionista ja tinha sido institucionalizado nas empresas americanas desde entao. Renneboog e Simons (2005) destacam que a nova onda vinha de efeitos adversos de baixos volumes negociados e ameaca de deslistagem por parte da Nasdaq, que foi fator predominante no final dos 1990s e inicio dos 2000s. Entretanto, a entrada em vigor da lei Sarbanes-Oxley (SOX) foi um divisor de aguas, na medida que impos as companhias de capital aberto, listadas nas bolsas ou como acoes negociadas no mercado de balcao (OTCBB), grandes custos com requisitos adicionais de divulgacao e controles, custos eminentemente fixos que, segundo Engel, Hayes e Wang (2006), acabaram pesando mais as empresas menores, advento que foi determinante para o aumento nos fechamentos de capital de empresas menores na decada de 2000. Outro efeito identificado para a retomada de operacoes de fechamento de capital nos Estados Unidos, apontada por Bharath e Dittmar (2010), foi o desenvolvimento do mercado de private equity (3) que, em 2005, levantou fundos no valor de 159 bilhoes de dolares americanos e, em 2006, 225 bilhoes de dolares americanos.
No Reino Unido houve um paralelo de aquisicoes alavancadas na segunda metade dos 1980s, ainda que em menor escala, tendo seu pico no ano de 1989, mas que logo foi retraida por mudancas na legislacao promovidas pelo Takeover Panel (4), alterando regras que regulavam os procedimentos em operacoes de fechamento de capital de empresas. Essas mudancas, assim como nos Estados Unidos, foram motivadas por controversias no crescente numero de operacoes hostis, parte delas vindo de dois MBI (5) hostis em 1989, que estao entre as primeiras acoes desse tipo de fechamento de capital no mercado do Reino Unido (6). Renneboog e Simons (2005) observam que, apos um periodo mais forte de processos de fechamento de capital na segunda metade da decada de 1980, ha uma queda pronunciada de transacoes de fechamento de capital tambem no Reino Unido na decada de 1990, mas retomada no final da mesma decada, atingindo seu pico em 1999, advinda de uma causa principal, tambem observada nos Estados Unidos a epoca: o descaso com pequenas empresas por parte de investidores institucionais, abrindo uma oportunidade para a atuacao de investidores via private equity.
Na Europa continental, a atividade de mercado de capitais e menos intensa que nos Estados Unidos e mesmo que no Reino Unido. Renneboog e Simons (2005) observam que as tendencias observadas de ondas de fechamento de capital seguem o padrao do Reino Unido, com pico no final da decada de 1990, mas apontam quatro principais razoes que diferenciam o mercado de capitais do Reino Unido da Europa Continental, consequentemente ficando este ultimo atras em termos de transacoes de fechamento de capital: diferencas na infraestrutura para transacoes de fechamento de...
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