Value & growth investing and PEAD in Brazil/Value & growth investing e PEAD no Brasil.
| Autor | Galdi, Fernando Caio |
| Cargo | Ensayo |
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Introducao
Este trabalho investiga o impacto das surpresas de lucros no desempenho de portfolios de acoes selecionadas com base em informacoes contabeis. Sao analisadas em conjunto duas conhecidas anomalias financeiras que, de acordo com a literatura, podem proporcionar retornos anormais para os investidores. As anomalias estudadas sao o post-earnings announcement drift (PEAD) e a diferenca consistente de retornos entre acoes de valor/crescimento (1).
O PEAD e entendido como um padrao de longo prazo nos retornos das acoes, apos surpresas positivas/negativas nos lucros anunciados, que pode ser explorado para gerar retornos acima do esperado pelos modelos de precificacao ativos (Ball e Brown, 1968; Soffer e Lys, 1999; Francis et al., 2007; Ng, Rusticus, e Verdi, 2008). A anomalia valor/crescimento refere-se a estudos que demonstram o fato de acoes de valor superarem consistentemente o retorno de acoes de crescimento (Fama e French, 1992, 1995; Lakonishok, Shleifer, e Vishny, 1994; La Porta et al., 1997).
A motivacao deste estudo esta na possibilidade de refinar os modelos de selecao de acoes com base em demonstracoes financeiras ao acrescentar um criterio, baseado nas surpresas de lucros. Os resultados podem aumentar o poder dos modelos em selecionar acoes com potencial de fortes retornos positivos/negativos, auxiliando investidores na obtencao de retornos superiores ao mercado. Adicionalmente, conhecimentos adicionais sobre a ocorrencia ou nao de anomalias em diferentes mercados contribuem para a evolucao da literatura a respeito do tema.
Assim o objetivo desta pesquisa e avaliar se ao se utilizar uma estrategia de investimentos que considera conjuntamente os criterios fundamentalistas (para acoes de crescimento e para acoes de valor) e a surpresa inesperada dos lucros divulgados, os investidores podem incrementar os retornos obtidos em comparacao com as estrategias tradicionais de investimento. Adicionalmente, discutem-se as limitacoes das estrategias em analise.
Neste contexto o presente estudo torna-se relevante, pois amplia o conhecimento acerca das anomalias contabeis no mercado brasileiro e avalia como elas podem ser utilizadas em estrategias de investimento.
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Referencial Teorico
O post-earnings announcement drift se refere ao fato de acoes cujas empresas reportaram lucros melhores (piores) que os esperados apresentarem retornos anormais positivos (negativos) durante um periodo de tempo significativo apos os anuncios de resultados. As explicacoes para a ocorrencia desta anomalia sao diversas. Chordia et al. (2009) argumentam que o PEAD ocorre principalmente em acoes com baixa liquidez. NG, Rusticus e Verdi (2007) estudam o efeito dos custos de transacao na ocorrencia do PEAD. Os resultados obtidos pelos autores indicam que os custos de transacao podem fornecer uma explicacao tanto para a persistencia do PEAD, mas tambem para propria existencia da anomalia. Entretanto, Battalio e Mendenhall (2011) contrapoem o argumento de que os custos de transacao seriam os motivadores da existencia do PEAD. Os resultados apresentados demonstram que, sob uma ampla gama de hipoteses a respeito dos custos de transacao e do tempo para construcao dos portfolios, a estrategia de manter um portfolio comprado em acoes com surpresas positivas nos lucros e vendido em acoes com surpresas negativas foi altamente lucrativa, apos contabilizar todos os custos. Assim, a ocorrencia dos custos de transacao pode nao ser suficientes para explicar a existencia do PEAD.
Francis et al. (2007) analisam se as respostas dos investidores racionais a incerteza de informacao podem explicar as propriedades e o retorno da anomalia PEAD. As principais conclusoes sao que os sinais relacionados com lucros inesperados que possuem maior incerteza de informacao apresentam uma resposta de mercado inicial mais demorada; portfolios cujas acoes apresentam surpresas extremas nos lucros sao caracterizados com maior incerteza de informacao do que os portfolios que nao apresentam surpresas extremas nos lucros; e, dentro do portfolio com elevada surpresa nos lucros, as acoes que caracterizadas com maior incerteza de informacao apresentam maiores retornos anormais que aquelas com menor incerteza de informacao.
Yan e Zhao (2011) estudam a anomalia PEAD e sua relacao com acoes de valor e de crescimento. Os autores argumentam que as acoes de valor geralmente possuem mais incerteza de informacao do que as acoes de crescimento. Assim, os investidores tendem a reagir menos e de forma mais lenta as surpresas nos lucros quando se trata de surpresas nos lucros para o universo de acoes de valor, abrindo-se a oportunidade para que investidores que possuam resposta mais rapida obtenham retornos anormais.
Souza (2013) estuda a ocorrencia do PEAD nas acoes listadas na Bolsa de Valores de Sao Paulo, compreendendo o periodo de 2001 a 2010. Os resultados encontrados indicam evidencias da ocorrencia do PEAD nas acoes brasileiras, inclusive com a indicacao de que empresas com maior indice bookto-market tendem a apresentar maior PEAD.
Diversos estudos tratam da diferenca de retornos consistentemente encontrada entre portfolios formados por acoes de valor em relacao as acoes de crescimento, contudo, nao ha um consenso entre os pesquisadores sobre o que leva a essa diferenca.
Fama e French (1992, 1995) argumentam que a diferenca entre os retornos observados entre estes dois grupos decorre do fato das acoes de valor serem mais arriscadas, e por isso, devem compensar os investidores com maior retorno. Por outro lado, Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) argumentam que esta diferenca de retorno acontece por que os investidores consistentemente erram nas suas projecoes, superestimando as acoes de crescimento e subestimando as acoes de valor, e nao por conta do risco associado a cada tipo (valor/crescimento). La Porta et al. (1997) corroboram este argumento estudando as reacoes dos precos em torno dos anuncios de resultados para acoes de valor e de crescimento. A hipotese sustentada pelos autores e de que boa parte da diferenca entre os retornos e atribuivel a surpresa nos lucros, que sao sistematicamente mais positivas para acoes de valor.
Piotroski (2000) estuda se uma estrategia de investimentos baseada na analise de demonstracoes contabeis, quando aplicada a um portfolio de acoes com alto indice preco/valor patrimonial, pode alterar a distribuicao dos retornos do investidor. O argumento do autor e que, apesar de estudos documentarem o retorno superior de acoes com alto indice preco/valor patrimonial, a maior parte do diferencial ocorre devido a poucas acoes que performam muito bem, enquanto a maior parte delas deteriora-se. O objetivo da analise das demonstracoes contabeis seria, portanto, identificar ex-ante acoes que possuem potencial de retornos anormais positivos/negativos no futuro. Os resultados obtidos pelo autor demonstram que e possivel a obtencao de ganhos anormais por meio da montagem de um portfolio comprado em acoes de valor com fortes fundamentos e vendido em acoes com fracos fundamentos, considerando-se na analise apenas informacoes publicas disponiveis na analise das demonstracoes contabeis. Galdi (2008) aplica a analise de demonstracoes contabeis em estrategias de investimento no Brasil, e amplia o escopo do estudo realizado por Piotroski ao levar em conta tambem as caracteristicas de governanca corporativa. Os resultados encontrados apontam evidencias de que a analise de demonstracoes contabeis e mais util quando utilizada para selecao de acoes contidas no universo de baixo preco/valor patrimonial e baixa governanca corporativa.
De forma analoga, Mohanram (2005) analisa a utilidade da analise de demonstracoes contabeis na selecao de acoes de crescimento, no entanto, os sinais que diferenciam acoes com maior/menor potencial de retorno futuro sao adaptados para empresas de crescimento (alto preco/valor patrimonial). Assim como Piotroski (2000) e Galdi (2008), os resultados obtidos por Mohanram (2005) apontam para o fato de que a analise das demonstracoes financeiras pode ser utilizada em estrategias de investimento para gerar retornos superiores aos investidores por meio da diferenciacao de empresas com fundamentos fortes/fracos. Villaschi, Galdi e Nossa (2011) aplicam a metodologia de selecao de acoes desenvolvida por Mohanram ao contexto brasileiro e os resultados apresentados sao semelhantes. Os autores demonstram a utilidade da adocao de criterios fundamentalistas baseados somente em informacoes constantes nas demonstracoes contabeis para aplicacao em uma estrategia de investimentos que gera retornos acima do mercado para os investidores.
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Metodologia
Esta pesquisa foi desenhada com o objetivo de verificar se a surpresa de lucros na divulgacao de resultados das empresas pode ser utilizada como criterio adicional para aprimorar estrategias de investimento baseadas na analise de demonstracoes contabeis no mercado brasileiro. Inicialmente, analisou-se apenas a estrategia baseada na construcao de portfolios com base na surpresa dos lucros, utilizando como metrica os lucros inesperados padronizados (SUE) (2), apresentada no trabalho de Chordia et al. (2009). Na segunda etapa, foram testadas duas estrategias de investimento baseadas apenas na analise das demonstracoes contabeis, separando o universo de acoes de crescimento e acoes de valor. Para o universo de acoes de valor, utilizou-se como base o modelo de selecao FScore apresentado por Piotroski (2000), com algumas adaptacoes para a realidade brasileira. Para o universo de acoes de crescimento, foi utilizado como base o modelo GScore apresentado por Mohanram (2005), tambem com algumas modificacoes. A terceira etapa tem como objetivo unificar os estudos acerca da performance das estrategias baseadas na analise de demonstracoes contabeis, em conjunto com o criterio de surpresa nos lucros.
Com o objetivo de verificar o desempenho de uma estrategia de investimento baseada na anomalia de PEAD, utilizou-se...
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