Productivity and efficiency in the Brazilian fund market: a comparative approach/Produtividade e eficiencia no mercado de fundos de investimento no Brasil: uma abordagem comparativa.
| Autor | Bisso, Claudio Samanez |
| Cargo | Ensayo |
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Introducao
A abertura dos mercados e a crescente difusao de informacoes entre as empresas, especialmente aquelas ligadas ao mercado financeiro, vem modificando gradativamente a forma com que as decisoes sao tomadas, uma vez que e necessario encontrar maneiras rapidas e ao mesmo tempo eficientes de se destacarem frente aos seus concorrentes. A adequacao ao dinamismo da economia mundial levou as instituicoes financeiras ao desenvolvimento de produtos sofisticados e ao mesmo tempo atrativos aos seus clientes, cada vez mais seletivos na alocacao de seus recursos.
Dentre as inumeras alternativas de investimentos existentes atualmente no Brasil, os fundos de investimentos tambem precisaram se adequar ao novo perfil da sociedade moderna. Tornou-se fundamental criar uma maneira de mensurar seu desempenho (eficiencia) frente a um benchmark (referencia). Dentre os trabalhos classicos publicados sobre avaliacao de performance de fundos de investimento, podemos citar os de Treynor (1965), Sharpe (1966), Jensen (1968) e Sortino (1994), sendo que todos utilizaram a relacao direta entre risco e retorno.
Segundo dados da ANBIMA, a industria brasileira de fundos de investimentos, em 2016, conta com aproximadamente 14 mil fundos que administram cerca de R$ 3,0 trilhoes, o que representa algo em torno de 50% do Produto Interno Bruto (PIB) do pais. Dada a relevancia dos referidos valores, ha a necessidade de maior informacao e de um melhor entendimento por parte do publico dos riscos e dos custos que os investidores incorrem quando decidem aplicar seus recursos. Como hoje em dia as metodologias adotadas no mercado financeiro englobam indices que sao tratados isoladamente, o objetivo principal deste trabalho esta no desenvolvimento de uma metodologia que permita avaliar uma serie de variaveis conjuntamente, demonstrando sua aplicabilidade tanto por parte dos gestores quanto dos investidores.
A area financeira, na modalidade de investimentos financeiros, constitui um mercado com inumeras possibilidades de pesquisas. A industria de fundos de investimentos e responsavel pela administracao de uma quantidade grande de recursos que inumeras vezes acabam por exceder os proprios ativos administrados pelos bancos comerciais. Nos Estados Unidos, na decada de 90, os ativos dos fundos mutuos de investimento superaram em valor os ativos administrados pelos bancos comerciais (James et al., 1999).
No contexto da teoria do portfolio, um problema comum diz respeito a avaliacao de desempenho. Os criterios mais usuais sao o indice de Sharpe (1966), indice de Treynor (1965) e o alpha de Jensen (1968), onde os dois ultimos sao baseados na teoria do CAPM (Capital Asset Pricing Model). Nas ultimas tres decadas, seguindo o modelo de equilibrio de mercado de capitais de Sharpe (1964) e Lintner (1965), pesquisadores propuseram diversas medidas parametricas para avaliar o desempenho das carteiras. No entanto, quase todas essas medidas tem duas importantes deficiencias, extensamente analisadas pela literatura. A primeira e a escolha adequada de um benchmark. Diversos estudos apontaram a sensibilidade da performance do portfolio frente as medidas escolhidas (Roll, 1977; Lehman & Modest, 1987).
O segundo problema e derivado da incapacidade de as medidas tradicionais de performance incorporar diversos custos incorridos pelos aplicadores em fundos mutuos. Uma serie de estudos (Malkiel, 1995; Carhart, 1997; Prather et al., 2004; Babalos et al., 2009) examinaram o impacto dos custos de administracao nos retornos dos fundos, detectando uma relacao negativa entre a performance e esses custos. As desvantagens das medidas de performance tradicionais podem ser contornadas ao se utilizar uma medida alternativa, nao parametrica, que foi inicialmente introduzida por Murthi et al. (1997). Esta medida nao parametrica de eficiencia e obtida atraves da metodologia chamada Data Envelopment Analysis- DEA (Chames et al., 1978), a qual e extensivamente utilizada na pesquisa operacional para computar medidas relativas de eficiencia.
A abordagem DEA permite determinar a performance dos fundos de investimento medindo sua eficiencia ao construir uma fronteira eficiente atraves da combinacao linear dos fundos eficientes, e determinar os desvios dos fundos desta fronteira (que representam as ineficiencias na performance, definidas como folgas). A modelagem DEA e uma forma de contornar o problema de definir um benchmark teorico, uma vez que esta abordagem gera sua propria fronteira eficiente usando uma combinacao de inputs e outputs e incorporar custos de transacao, como no trabalho seminal de abordagem DEA em fundos de Murthi et al. (1997).
O presente trabalho pretende analisar a eficiencia dos maiores fundos de investimentos brasileiros definidos pela ANBIMA como "Acoes Livre". Para tal, o artigo propoe a utilizacao do algoritmo de DMUs artificiais (DMU--decision making units) proposto por Diallo et al., (2008), esta abordagem tem carater inovador ja que nao foi utilizada na literatura DEA para fundos.
Como forma de validar as eficiencias encontradas pela modelagem DEA atraves das DMUs artificiais, propoe-se uma comparacao destes resultados com os resultados encontrados atraves da utilizacao da medida Omega (Keating e Shadwick, 2002) atraves da correlacao de Spearman. Adicionalmente, para o periodo considerado, foi calculado o ganho/perda de produtividade dos fundos atraves do indice de Malmquist, uma abordagem pouco comum na literatura brasileira relacionada a abordagem DEA no mercado de fundos.
Na secao o 1 foi apresentada uma breve introducao sobre medidas de desempenho financeiro e o mercado de fundos no Brasil e no mundo. Na secao 2 e apresentada uma revisao da literatura sobre a aplicacao de modelos DEA em financas. Na secao 3 e apresentada uma breve discussao sobre a base de dados utilizada. Na secao 4 e apresentada a metodologia DEA, o conceito de DMUs artificiais, medida Omega e o indice de Malmquist e na secao 5 os resultados da modelagem proposta sao apresentados e discutidos. A secao 6 apresenta as conclusoes do estudo.
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Revisao da literatura
A utilizacao de DEA como instrumento de avaliacao de desempenho de diferentes tipos de unidades de producao deu um grande salto a partir da decada de 1980. Como mencionado anteriormente, ela possibilitou a utilizacao de multiplas relacoes de inputs e outputs que muitas vezes, sem a utilizacao dessa tecnica, geravam enorme dificuldade em se medir corretamente a relacao entre as variaveis, tomando muitas vezes inviavel a inclusao ou exclusao de qualquer unidade na analise.
O estudo de Murthi et al. (1997) foi o pioneiro na utilizacao de DEA para a mensuracao de eficiencia relativa de fundos de investimento. Os autores analisaram 731 fundos de acoes da Europa, buscando incorporar outras medidas, alem do binomio risco-retorno, adotando o modelo com retornos constantes de escala e utilizando como inputs o carregamento, as despesas, o giro da carteira e o desvio-padrao dos retornos, e como output o retorno-medio dos fundos. Os autores propuseram uma nova medida de performance, baseada na metodologia DEA, que permite cobrir as limitacoes das medidas de performance tradicionais como os indices de Sharpe, e o alfa de Jensen, denominada DEA Portfolio Efficiency Index- DPEI. Murthi et al. (1997) provam que esta medida e uma generalizacao do Indice de Sharpe, porque quando o custo de transacao nao e colocado como variavel de entrada, o indice e conceitualmente equivalente ao indice de Sharpe. Finalmente o trabalho conclui que os maiores fundos eram mais eficientes em algumas categorias, e encontraram uma evidencia forte que os fundos eram todos eficientes em mediavariancia.
McMullen e Strong (1998) tambem realizaram um trabalho nessa linha, mas se diferenciaram ao adotarem restricoes de pesos as variaveis. Eles utilizaram como base de dados 135 fundos de acoes dos Estados Unidos e adotaram como inputs a razao das despesas, o carregamento e o investimento minimo, e como outputs o desvio-padrao dos retornos e as rentabilidades no curto, medio e no longo-prazo. O proposito do trabalho dos autores era demonstrar a metodologia DEA e sua importancia como ferramenta gerencial importante para a tomada de decisao, sob a perspectiva de um investidor hipotetico.
Ceretta e Costa Jr (2001) investigaram o desempenho de 106 fundos de acoes no periodo de 1997 a 1999. Os autores utilizaram as informacoes do retorno mensal medio em um ano (dezembro de 1998 - novembro de 1999), retorno mensal medio em dois anos (dezembro de 1997 - novembro de 1999), desvio padrao em um ano, desvio padrao em dois anos e a taxa de administracao (parcela fixa). Os dois primeiros itens foram considerados como atributos desejaveis, e os tres ultimos atributos indesejaveis. A proposta basica testada pelos autores foi a de que os investidores desejam os fundos que apresentem o maior nivel de atributos desejaveis para um nivel especifico de atributos indesejaveis, ou seja, maximizem uma funcao utilidade esperada composta por cinco atributos. Os resultados obtidos identificaram sete fundos dominantes, que posteriormente foram confrontados com os sete menos eficientes para que se identificasse e se evidenciasse suas diferencas em termos de atributos e ponderacoes, e posteriormente realizar uma comparacao em relacao ao indice de Sharpe destes.
Elling (2006) tambem utilizou DEA para avaliacao de fundos de investimento. A investigacao empirica se baseou no retorno de 30 Hedge Funds no periodo compreendido entre janeiro de 1996 e dezembro de 2005, selecionados a partir da base de dados do Center for International Securities and Derivatives Markets (CISDM). O autor aborda tres aspectos da abordagem DEA, o primeiro apresenta os modelos e sua adequabilidade como medida de performance, o segundo analisa os conjuntos de possibilidades de inputs e outputs para os modelos DEA e o terceiro aspecto constroi regras para as escolhas destes inputs e outputs. Utilizando esta abordagem, o...
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