O que motiva a realizacao de intervencoes cambiais? Analise das atuacoes do Banco Central do Brasil no mercado BRL/USD.

Autor:Wolk Teixeira, Felipe
Cargo:Artículo en portugués
 
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(What Drives Forex Interventions? Evidençe from the Brazilian Central Bank Interventions on the BRL/USD Market)

  1. Introdução

    Há um conjunto de diferentes motivos para que a autoridade monetária busque afetar o câmbio: ajustes no balanço de pagamentos, estabilidade de preços domésticos via pass-through, (1) redução do prêmio de risco resultante de volatilidade cambial, sustentação de um determinado patamar para incentivar setores específicos, entre outros (Borges & Rossi Jr., 2010, Oliveira & Plaga, 2011). Entretanto, a intervenção também pode se distanciar da tentativa de afetar o comportamento do câmbio, caso vise majorar o estoque de reservas internacionais. Essa situação e destacada para economias com moedas inconversíveis e que necessitam de moeda forte para efetuar suas transações, uma vez que manter um estoque de reservas reduz o risco de default e possibilita a realização de intervenções de venda de divisas quando necessário.

    No campo da variancia, parece haver propensão a taxa de câmbio ser mais volátil no curto prazo do que no longo prazo (Dominguez, 2006). Uma taxa com volatilidade alta e de difícil previsão, o que pressiona a demanda, pelos operadores em moeda estrangeira, para prêmios de risco mais elevados. A intervenção do banco central pode suavizar o comportamento da variável mediante acomodação de siibitos excessos de oferta ou demanda de moeda estrangeira, controlando parte do risco inerente as transações reais vinculadas ao setor externo atrelado a variancia excessiva (Reinhart, 2000).

    No mercado brasileiro, as intervenções têm ocorrido tanto em contexto de apreciações quanto de depreciações da moeda doméstica. Desde a adoção do regime de flutuação cambial em 1999 o Banco Central do Brasil (BCB) não explicitou um nível desejado para a taxa de câmbio, mas intervém com frequêncianeste mercado. O objetivo implícito do BCB e desconhecido pelos participantes do mercado, os quais tentam inferir a preferência da autoridade monetária mediante a observação de seu comportamento. O BCB explica as intervenções nas publicações oficiais como tendo o objetivo de controlar movimentos indesejáveis na taxa de câmbio. A direção da intervenção oscila de acordo com os movimentos conjunturais Banco Central do Brasil (2005-2012). Subitas oscilações no mercado poderiam explicar as súbitas oscilações na direção de intervenções da instituto. Como as intervenções são destinadas a influenciar o câmbio e este reage à oferta e demanda de divisas em um regime de câmbio flutuante, é importante verificar o comportamento das contas do balanço de pagamentos. A tabela 1 resume o balanço de pagamentos do Brasil de 1999 a 2010, o comportamento das reservas internacionais e principais fatores que causaram as variações nas reservas.

    A tabela 1 indica que a balança a comercial apresenta saldos crescentes entre 2003 e 2006, tendência que se reverte a partir de 2007. Isto reflete uma combinação de crescimento das exportações e das importações. As exportações praticamente quadruplicam entre 1999 e 2008. A queda observada em 2009 é revertida em 2010. O comportamento não coincidente das importações e exportações possibilitou a obtenção de superávits comerciais superiores a 40 bilhões de dólares entre 2005 e 2007. Este desempenho da balança comercial foi influenciado pela melhoria dos termos de troca, que aumentaram 28% entre 1999 e 2010 segundo dados da Funcex. O preço internacional das commodities influenciou as exportações e a taxa de câmbio, especialmente a partir de 2003 (Veríssimo et al., 2012). Uma discussão mais ampla sobre os efeitos do boom das commodities sobre a economia dos países produtores pode ser encontrada em Sinnott et al. (2010).

    Por outro lado, a conta de serviços e rendas apresentou déficits crescentes. O saldo de transações correntes foi positivo entre 2003 e 2007, mas já a partir de 2008 os déficits retornaram. A conta financeira, por sua vez, tem saldo positivo à exceção dos anos de 2004 e 2005. Nestes anos o resultado foi influenciado pelo fato de o governo brasileiro ter liquidado dívida externa (Tesouro Nacional, 2008). Na desagregação da conta financeira, o investimento direto é elevado entre 1999 e 2001, e novamente dentre 2007 e 2010. Os valores do investimento em carteira são elevados e superam largamente o investimento direto em 2007, 2009 e 2010.

    Com estes resultados, a partir de 2001 o saldo do balanço o de pagamentos é positivo, o que significa acumulação de reservas internacionais. Tanto para a acumulação de reservas quanto para pagamentos externos de responsabilidade do governo é necessário que o governo capte recursos no exterior ou adquira divisas no mercado.

    As intervenções de compra e venda pelo BCB são resumidas na tabela 2 e os dados diarios mostrados na Figura 1. Estes dados são coerentes com a evolução da taxa de câmbio e do balanço de pagamentos no período. E importante notar que há uma correlação de 95% entre a variação das reservas internacionais e o saldo líquido das interveções do BCB do mercado a vista entre 2000 e 2010, o que confirma a influência das intervenções para as contas externas no país.

    É interessante observar que o valor da mediana das intervenções e muito menor do que a média, devido à ocorrência de muitas intervenções de valor muito baixo, especialmente no caso das vendas.

    No período imediatamente posterior à adoção do regime de flutuação cambial, as intervenções foram predominantemente de venda de divisas, dentro de um contexto de depreciação da moeda doméstica. Das vendas de 1999, US$ 7,7 bilhões, 45% do total do ano, ocorreram em janeiro, quando do abandono do regime de câmbio semifixo que vigia desde o final de 1994. As vendas de 2001 ocorreram como tentativa de reduzir os efeitos da restrição externa ao financiamento, em um período em que ocorreu a crise argentina, recessão nos Estados Unidos e a crise energética interna, enquanto em 2002 estão relacionadas com a eleição presidencial (Souza, 2005).

    O movimento de depreciação se altera quando o BCB passa a atuar mais intensamente na direção de compra de divisas, concentradas a partir de 2005, refletindo a já comentada estrategia de redução do passivo externo líquido do governo.

    Entre dezembro de 2008 e abril de 2009 ocorreram váários períodos com operações de compra e venda muito próximas, com predominancia das vendas. Nesse período a preocupação principal do BCB foi "garantir a liquidez em moeda estrangeira e suprir a esçassez de linhas internaçionais". (Banco Central do Brasil, 2009, p. 89). A volta dos fluxos a partir de maio permitiu a retomada das intervenções de compra (Banco Central do Brasil, 2009).

    [FIGURA 1 OMITIR]

    Apesar do elevado montante, há indícios de que as intervenções foram insuficientes para sobrepujar os demais determinantes do comportamento da taxa de câmbio BRL/USD (Meurer et al., 2010). As operações primárias no mercado de câmbio, efetuadas fora do mercado interbancário, tem maior influência sobre a taxa de câmbio do que operações no mercado interbancário, assim como o efeito das vendas de usuários finais tem efeito consideravelmente superior sobre a taxa de câmbio em dias em que não há intervenção do BCB (Kohlscheen, 2012).

    Neste artigo utilizam-se dados diarios do período de 1999 a 2010 para identificar os determinantes do comportamento das intervenções no mercado a vista de câmbio. Para isto, utilizam-se diferentes especificares econometricas baseadas em modelos probabilísticos da classe logit, probit e probit bivariado para a estimação da probabilidade de ocorrer intervenção de compra ou venda por parte do BCB, controlando para o diferencial de juros interno e externo e a volatilidade da própria taxa de câmbio.

    Os resultados indicam que as intervenções apresentaram-se, no período explicitado, em clusters, ou seja, estavam autocorrelacionadas. O retorno cambial pareceu possuir papel ativo na formulação das intervenções: (i) movimentos de depreciação estão relacionados à redução da probabilidade de compra e aumento da probabilidade de venda e (ii) movimentos de apreciação estão relaçionados a aumento da probabilidade de compra e redução da probabilidade de venda. Além disso, os resultados mostraramse robustos quanto à especificação econométrica utilizada para modelar probabilidades de intervenção.

    O artigo está estruturado da seguinte forma: na segunda seção os mecanismos das intervenções brasileiras são detalhados, assim como são apresentados os resultados das relevantes pesquisas realizadas no campo. A terçeira seção explica os dados e a metodologia utilizados, na quarta seção estão os resultados obtidos, e a quinta seção apresenta as considerações finais.

  2. Intervenções e o Mercado de Câmbio Brasileiro

    A intervenção no mercado de câmbio pode ser realizada mediante operações de çompra e venda de divisas no mercado spot assim como via instrumentos financeiros como câmbio futuro, (2) títulos indexados e operações de swap (Archer, 2005). Ao operar com as divisas e seus derivativos, por exemplo, na direção de aquisição, há majoração dos ativos estrangeiros líquidos detidos pelo BCB, oçasionando também expansão de seu passivo, a base monetária. O efeito e similar a uma operação de mercado aberto:há transmissão via juros é expeçtativas de inflação, pressionando na direção de depreciação da moeda doméstica em relação ao seu equilíbrio de longo prazo. Esse e o çaso de uma operação não esterilizada, ou seja, a ação no mercado cambial não tem seus efeitos na base monetária neutralizados. Resultados análogos são dados para venda de ativos.

    De forma a garantir independência entre os instrumentos utilizados, as intervenções passam a ser esterilizadas. Para isso, devem ser realizadas operações que resultem em uma variação da carteira de ativos domestiços líquidos em igual montante e de sinal oposto a variação original nos ativos estrangeiros líquidos.

    A eficiência da intervenção esterilizada sobre a taxa de câmbio e menos evidente em comparação à não esterilizada, havendo dois canais de...

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