Do Brazilian mutual stock fund managers have sufficient skill?/Ha bons gestores de fundos de investimento em acoes no Brasil?
| Autor | Matos, Paulo |
| Cargo | Texto en portugues - Ensayo |
Codigos JEL: G11, G17, G23.
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Introducao
O primeiro modelo de aprecamento de ativos possivelmente data do seculo XVI, com a estrutura de um processo estocastico segundo um passeio aleatorio proposto por Cardano (1565). No entanto, esta literatura de aprecamento em sua moderna versao esta associada ao desenvolvimento observado principalmente a partir de Markowitz (1952) sobre diversificacao do risco e especificacao das preferencias de um investidor em funcao dos momentos da distribuicao de probabilidade do retorno dos ativos financeiros.
Em razao do desafio em se desenvolver arcaboucos capazes de acomodar as principais evidencias empiricas nos mais diversos mercados financeiros, Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) derivaram o arcabouco que daria origem ao Capital Asset Pricing Model (CAPM). Como uma extensao do CAPM, a literatura sobre modelagem linear de ativos, principalmente de acoes, tem evoluido no sentido de incorporar fatores macroeconomicos ou setoriais, como em Chen, Roll & Ross (1986), ou identificando variaveis que captem anomalias ou efeitos associados a alavancagem, razao entre patrimonio liquido e valor de mercado (book-to-market) ou ainda entre dividendo e preco, investimento e capital, dentre outros. (1)
Este vies na modelagem especifica de acoes, no entanto, pode ter posto em segundo plano outros mercados, como o de fundos mutuos de investimento, reconhecidamente relevante e com um forte potencial de crescimento. Em termos teoricos, o crescimento desta industria, cujo surgimento data do final do seculo XVIII, ja era previsto pela supremacia das estrategias passivas em Markowitz (1952). Em termos praticos, Varga & Wengert (2003) e Varga & Leal (2006) argumentam que os fundos mutuos oferecem a qualquer investidor uma gestao tecnica de carteiras, com maior liquidez, menor custo nas transacoes, maior acesso a ativos distintos e maior diversificacao. Em suma, o que se observa e que apesar da relevancia dos fundos de investimento, tem-se uma literatura recente, ainda relativamente escassa e concentrada em poucos aspectos.
Somente a partir da decada de 90 passa a haver uma maior densidade de estudos, segundo Haslem (2009), com a principal vertente associada aos aspectos institucionais e estruturais e a capacidade dos gestores dos fundos no sentido de faze-los "bater" o mercado. (2) Adcock et al. (2010), Bessler et al. (2010) e Ferreira et al. (2010) estudam a associacao entre a performance e a composicao das carteiras dos fundos na Europa.
Agregando a esta linha de pesquisa sobre performance de fundos de investimentos, possivelmente a maior contribuicao recente a literatura consiste em Fama & French (2010). Estes autores analisam a aritmetica da gestao ativa proposta em Sharpe (1991) para um painel contendo mais de 5.000 fundos no Estados Unidos durante o periodo compreendido entre janeiro de 1984 e setembro de 2006, seguindo Kosowski et al. (2006). Em suma, os autores inovam ao sugerirem com base nos modelos de aprecamento CAPM e de fatores a la Fama & French (1992, 1993) que se deva comparar os alfas estimados via regressoes individuais para cada fundo com a respectiva distribuicao de alfas ou interceptos destes modelos obtida atraves do processo estatistico de reamostragem intitulado bootstrap. Os resultados usuais associados as regressoes permitiam inferir ser o intercepto significativamente positivo, evidencia de boa performance do referido fundo, mas a comparacao deste intercepto diante da distribuicao de interceptos via bootstrap permite algo a mais: inferir se esta performance superior e aleatoria ou consequente da boa gestao do fundo.
Atendo-se a literatura sobre performance no mercado brasileiro de fundos, observa-se uma discussao recente promovida por Eid Junior & Rochman (2007), Leusin & Brito (2008) e Castro & Minardi (2009), Matos & Castro (2012) e Matos et al. (2015), dentre outros. Mais especificamente, Laes & Silva (2015) agregam a esta linha, estudando a performance superior e inferior de fundos de investimento em acoes (FIA), seguindo tal e qual a metodologia sugerida em Fama & French (2010), obtendo resultados que corroboram a literatura internacional ao permitir evidenciar a existencia de poucos fundos com performance superior e uma quantidade elevada de fundos com gestao tida como inferior.
Neste artigo a ideia e replicar esta analise para os fundos de investimento em acoes (FIA) no Brasil, porem baseado nao no uso do modelo de fatores como sugerem Fama & French (1993), mas sim baseado em um modelo especificamente construido para dar preco correto aos fundos de investimentos brasileiros. Neste contexto, este artigo contribui inicialmente com a literatura de aprecamento de fundos de investimento ao propor um arcabouco linear de fatores especificamente construidos para a industria de FIA no Brasil e se insere na vertente de estudos sobre performance de fundos, ao inferir sobre a performance superior dos fundos ser consequencia da sorte ou da gestao via bootstrap, a partir do uso deste arcabouco de aprecamento como modelo de mensuracao dos interceptos dos fundos.
Com relacao a este segmento no Brasil, observa-se uma forte evolucao nos ultimos 15 anos em termos da quantidade de fundos operando regularmente e um nivel de crescimento medio anual de patrimonio liquido (PL) superior a 20%, segundo a Associacao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA). Esta evolucao dos FIA brasileiros, no entanto, e distinta da observada em outros mercados como o americano e o ingles, pois e caracterizada por evidencias de padroes empiricos contraintuitivos e robustos associados aos efeitos tamanho, ganho acumulado e persistencia, principalmente na categoria de fundos de investimentos em acoes. (3) Estas idiossincrasias sugerem que se estude o mercado nacional de FIA de forma mais especifica. Por esta razao, e relevante fazer uso de um arcabouco de aprecamento que acomode tais anomalias como instrumento de mensuracao dos alfas.
Observando a literatura sobre aprecamento de FIA no Brasil, Matos & Rocha (2009) evidenciam limitacoes da capacidade de aprecamento do CAPM de fundos com elevados niveis de PL e de performance em relacao ao Ibovespa, sendo o ganho de fitting ao se optar pelo modelo com fatores de acoes a la Fama & French (1993) insuficiente, sugerindo o desenvolvimento de modelos especificos que visem acomodar estas anomalias do mercado de FIA. Linhares et al. (2012) dao sequencia a esta discussao, corroborando esta evidencia para um painel mais amplo de fundos e permitindo comportamentos dinamicos distintos para o retorno de FIA dependendo do regime em que eles estejam no tempo, baseado no Threshold CAPM (TCAPM).
Diante desta evidencia, e necessario discutir se os arcaboucos lineares de fatores tradicionalmente usados no aprecamento de acoes individuais ou portfolios compostos somente por acoes se mostram capazes de incorporar as fontes de risco e especificidades deste mercado de FIA. Assim, parece ser fundamental revisitar para o caso brasileiro o exercicio que segue metodologicamente Fama & French (2010), questionando se ha fundos com expertise suficientemente boa ou ruim, porem baseada em um arcabouco que acomode os efeitos tamanho e excesso de ganho acumulado evidenciados para o mercado brasileiro.
A partir de um painel composto apenas pelos fundos de investimento em acoes no Brasil, tipo ANBIMA Ibovespa Ativo, com serie completa no periodo de janeiro de 1998 a dezembro de 2008, evidencia-se em termos de aprecamento, que a incorporacao conjunta dos fatores de fundos capazes de captar os efeitos tamanho e ganho acumulado e significativa para 50% dos fundos analisados. Em termos de performance, o modelo linear de fatores aqui construido e mais rigoroso na identificacao de fundos com performance significativa quando comparado ao CAPM. Nao ha nenhum fundo sobrevivente com desempenho inferior sistemico e apenas 4% dos fundos tem real performance superior fundamentada pela gestao do fundo.
O artigo esta estruturado, de forma que a secao 2 apresenta o arcabouco teorico. Na secao 3 descreve-se a metodologia. Os exercicios empiricos estao na secao 4 e na quinta secao sao feitas as consideracoes finais.
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Referencial teorico de aprecamento
O primeiro arcabouco microfundamentado de modelagem de aprecamento de ativos financeiros consiste no CAPM desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) (4) Supondo investidores de curto prazo, usuarios do modelo de selecao de carteira a la Markowitz e com expectativas homogeneas, e possivel demonstrar que o premio de risco de um ativo seja funcao de uma variavel explicativa: o retorno real excedente de mercado com relacao a um ativo tido como livre de risco, atraves da seguinte relacao:
E([R.sup.i.sub.t] - [R.sup.F.sub.t]) = [[beta].sup.i]. E([R.sup.M.sub.t] - [R.sup.F.sub.t]) (1)
onde, [R.sup.i.sub.t] e retorno real do ativo i, [R.sup.F.sub.t] o retorno real de uma proxy para o ativo livre de risco e [R.sup.M.sub.t] o retorno real de uma proxy para a carteira de mercado, todas observaveis em t, alem do operador esperanca incondicional dado por E(.) e do coeficiente de sensibilidade do ativo i em relacao a carteira de mercado, representado por [[beta].sup.i]. Este modelo consiste em um marco na literatura de aprecamento, sendo considerado como o mais tradicional, mais conhecido, mais utilizado e tambem mais criticado. Ha uma serie de limitacoes e evidencias empiricas robustas que depoem contra o sucesso empirico deste arcabouco, o que foi relevante, no sentido de promover a evolucao desta literatura.
Neste momento da literatura, a pesquisa de aprecamento atraves de modelagens lineares contendo variaveis macroeconomicas, setoriais ou de fatores construidos visando captar anomalias, se deu mais especificamente observando o mercado de acoes.
Banz (1981) evidenciou que acoes de empresas com baixo valor de mercado possuiam retornos esperados mais elevados do que o esperado, dada a ordem de...
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