Behavioral funds have superior performance? An analysis based on international evidences/Fundos comportamentais possuem desempenho superior? Uma analise baseada em evidencias internacionais.
| Autor | Reis, Robson Costa |
| Cargo | Ensayo |
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Introducao
O campo de estudo das financas comportamentais tem como marco inicial a publicacao do trabalho "Prospect theory: an analysis of decision under risk" de Kahneman e Tversky (1979). Esse trabalho apresenta a Teoria do Prospecto que e uma revisao critica da Teoria da Utilidade Esperada, desenvolvida por von Neumann e Morgenstern (1944), ate entao uma das bases da moderna teoria de financas, especialmente quanto A sua premissa de comportamento racional dos individuos em decisoes arriscadas, traduzido pela busca da maximizacao da utilidade.
Nesse trabalho, posteriormente atualizado na Teoria do Prospecto Cumulativa (Tversky e Kahneman, 1992), os autores apontaram importantes divergencias entre os resultados empiricos observados nos seus experimentos com escolhas de prospectos e o modelo previsto pela Teoria da Utilidade Esperada.
Um exemplo do interesse pelas financas comportamentais pode ser observado na industria de fundos. A partir dos anos 90 os gestores de recursos passaram a oferecer os chamados "fundos comportamentais", com apelo de explorar vieses comportamentais e atitudes irracionais do mercado para, desta forma, obter rendimentos superiores. Estes fundos operam principalmente nos Estados Unidos, Europa e Japao.
Nesse contexto, o objetivo principal deste trabalho e analisar o desempenho dos fundos comportamentais. Como contribuicao A literatura deste campo de estudo pode-se destacar: i) a analise do impacto dos prazos de aplicacao sobre o desempenho dos fundos comportamentais; e ii) a utilizacao inedita de indicadores como a Medida de Desempenho Comportamental e a Medida Omega na analise de fundos comportamentais.
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Referencial teorico
Segundo Santoni e Kelshker (2010), os primeiros fundos comportamentais surgiram no inicio dos anos 90 nos Estados Unidos e Europa, sendo o "Premier Equity Growth" o pioneiro, lancado pela subsidiaria inglesa do grupo JPMorgan em 1992. O principal criterio de classificacao dos fundos na categoria "comportamental" tem sido, geralmente, a autodeclararao, principalmente atraves do nome do fundo, da sua descricao e da sua estrategia de promocao. Alguns autores, como Reinhart e Brennan (2007) e Santoni e Kelshker (2010), argumentam que tais fundos nao seguem propriamente os fundamentos das teorias das financas comportamentais, mas apenas buscam identificar e explorar vieses comportamentais irracionais observados no mercado para tentar obter ganhos superiores.
Em um dos primeiros estudos sobre fundos comportamentais, Reinhart e Brennan (2007) analisaram a performance (rendimento bruto e algumas medidas de risco-retorno) de nove fundos mutuos comportamentais comparando seu desempenho com Benchmarks e alguns indices de fundos de investimentos para o periodo entre 1997 e 2004. Ressalvado o tamanho limitado da amostra, uma das conclusoes do estudo foi que fundos comportamentais que investem em acoes de grandes empresas (large caps) tiveram, em geral, melhor desempenho que os fundos comportamentais investidores de pequenas empresas (small caps): por terem muita liquidez, serem muito conhecidas e terem ampla cobertura da midia, as acoes das grandes empresas seriam mais vulneraveis a comportamentos irracionais dos investidores. Os autores nao encontraram evidencias de que os fundos comportamentais, na media, superaram significativamente os Benchmarks.
Outro estudo nesta linha foi o de Wright et al (2008) que analisou 16 fundos (incluindo os nove analisados por Reinhart e Brennan (2007)), comparando, alem da performance, sua capacidade de captar recursos frente a fundos tradicionais. Apesar de nao encontrar evidencias de desempenho ajustado pelo risco significantemente superior aos Benchmarks, o estudo constatou que estes fundos conseguiram atrair mais recursos do que concorrentes similares nao comportamentais, sugerindo que a classificacao "comportamental" funcionou melhor como estrategia de marketing em relacao A geracao de resultados anormais propriamente dita.
A amostra utilizada no presente trabalho foi descrita no estudo de Santoni e Kelshiker (2010), que analisou os nove fundos estudados por Reinhart e Brennan (2007), os setes fundos adicionados por Wright et al (2006) e mais 15 fundos adicionados pelos proprios autores, com base na terminologia "comportamental" contida no nome ou na descricao, totalizando 31 fundos. Alem da comparacao dos retornos brutos, os autores tambem analisaram outras caracteristicas tais como: perfil de investimento dos fundos, efeito sazonalidade, desempenho em ciclos de alta e baixa nos mercados ("bull market" e "bear market"), diversificacao, consistencia e antecipacao de reversao. O estudo concluiu ser dificil comprovar, com clareza, a capacidade destes fundos em superar, consistentemente, os Benchmarks e prever reversoes de tendencia do mercado: os fundos foram superiores aos Benchmarks nos periodos de alta e inferiores nos periodos de baixa. Tambem se observou que os fundos foram eficazes em explorar vieses comportamentais (como o "efeito janeiro") e apresentaram menor volatilidade que os Benchmarks.
Sjoberg (2011) comparou o desempenho de fundos comportamentais com indices e fundos convencionais na Noruega entre 1993 e 2010. Apesar de nao haver fundos noruegueses autodeclarados como "comportamentais" o autor classificou, a partir da analise dos prospectos de 67 fundos, 6 fundos nesta categoria para os quais examinou a ocorrencia ou nao de retornos anormais descontado o risco. Tres fundos da amostra apresentaram retornos anormais positivos.
Philippas (2014) analisou a performance de 22 fundos comportamentais norte-americanos durante o periodo de jan/07 a mar/13 com foco na investigacao do comportamento destes fundos durante e apos o periodo de crise internacional. O estudo comparou o desempenho dos fundos com Benchmarks, retornos de mercado e fundos de administracao passiva (ETFs, fundos de indice) atraves de indicadores de retorno ajustado ao risco. O estudo nao encontrou evidencias de desempenho superior dos fundos em relacao aos comparativos e, para alguns fundos, constatou desempenho significativamente inferior.
Gonzales Fernandez e Gonzales Velasco (2013) compararam os desempenhos de tres categorias de fundos do mercado norte-americano entre 1994 a 2011: 6 fundos comportamentais, 6 fundos socialmente responsaveis e 1 fundo de "vicio" (de investimentos em setores como bebidas, cigarros, atividades poluentes, etc.). O estudo nao encontrou evidencias de desempenho significativamente diferente entre os tres tipos de fundo.
Goodfellow et. al (2013) compararam o desempenho de fundos comportamentais com Benchmarks de mercado e correspondentes fundos mutuos ativamente gerenciados de diferentes regioes do globo entre 1990 e 2010, avaliando o retorno bruto e medidas de risco-retorno. O estudo nao encontrou evidencias de diferencas significativas de desempenho.
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Metodologia
Neste trabalho foram analisados todos os 31 fundos descritos no estudo de Santoni e Kelshiker (2010), que apresenta a amostra mais abrangente de fundos comportamentais registrada na literatura ate o momento. A tabela 1 mostra a relacao dos fundos analisados.
O presente estudo se diferencia em dois aspectos principais do estudo de Santoni e Kelshiker (2010):
i) o periodo de analise foi estendido de 5 para 10 anos e dividido em intervalos de 6, 12, 36, 60 e 120 meses, possibilitando a analise do desempenho dos fundos para diferentes prazos de aplicacao;
ii) foram utilizados nao apenas os retornos brutos, mas indicadores de desempenho que relacionam os retornos com uma medida de risco, com destaque para a Medida de Desempenho Comportamental e a Medida Omega, cuja utilizacao na analise de desempenho de fundos comportamentais nao foi registrada na literatura ate o momento.
Foram utilizados os retornos aritmeticos mensais dos fundos e dos seus respectivos Benchmarks no periodo entre janeiro de 2004 e dezembro de 2013, contemplando 120 meses. Os dados foram extraidos da Bloomberg.
Como indicadores de desempenho foram utilizados os seguintes indices:
a) Indice de Sharpe, definido como:
iS = R - Rf/[sigma] (1)
Onde:
R e a taxa de retorno media gerada pelo investimento num dado periodo,
Rf e a taxa de juros livre de risco,
[sigma] e o desvio padrao dos retornos gerados pelo investimento no periodo.
b) Indice de Sortino (ISO), definido como:
ISO = R - Rt/[square root of ([[integral].sup.Rt.sub.-[infinity]][(Rt - R).sup.2] dF(R))] (2)
Onde:
R e a taxa de retorno media gerada pelo investimento num dado periodo,
Rt e a taxa minima de retorno exigida pelo investidor; neste estudo foi usada a taxa de juros livre de risco (Rf),
F(R) e a funcao de distribuicao de probabilidades dos retornos do investimento.
c) Medida Omega (OMEGA)
A medida Omega foi desenvolvida por Keating e Shadwic (2002) com a proposta de ser um indicador universal de performance de investimentos, diferenciando-se dos tradicionais indicadores em um aspecto fundamental: enquanto os indicadores tradicionais contemplam apenas a media e a variancia (com ajustes, a exemplo do indice Sortino), a medida Omega engloba, alem da media e da variancia, tambem os momentos superiores da distribuicao como a curtose e a assimetria. O indice consiste na razao entre a distribuicao dos retornos ocorridos na regiao acima da taxa minima requerida e a distribuicao dos retornos ocorridos na regiao abaixo da taxa minima requerida.
E calculada pela formula:
Omega = [[integral].sup.[infinity].sub.r] 1 - F(x)dx/[[integral].sup.r.sub.-[infinity]] F(x)dx (3)
Onde:
x e o retorno do investimento,
r e a taxa minima de retorno exigida pelo investidor; neste estudo foi usada a taxa de juros livre de risco (Rf),
F(x) e a distribuicao de frequencia dos retornos.
d) Medida de Desempenho Comportamental (MDC)
Desenvolvida por Klotzle et al (2012) a medida de desempenho comportamental se difere dos demais indicadores utilizados neste trabalho, fundamentalmente, por se basear na Teoria do Prospecto de Kahneman e Tversky (1979) e na Teoria do...
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