A volatilidade do Fluxo de Capital para economias emergentes.
| Autor | Rocha, Katia |
| Cargo | Artículo en portugués |
(Volatility of Capital Flows to Emerging Economies)
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Introdução
Recentemente, o debate sobre os fluxos de capital para as economias emergentes retornou a pauta dos gestores de políticas públicas trazendo diversos desafios relacionados ao gerenciamento da política macroeconômica, e na melhor forma de se apropriar dos benefícios relacionados à entrada do fluxo de capital, limitando os riscos de instabilidade financeira e do ambiente macroeconômico. Essa conjuntura tem sido motivada por preocupações quanto ao aquecimento econômico, competividade externa, estabilidade financeira e custo de esterilização da acumulação de reservas internacionais e à política monetária expansiva adotada nas economias desenvolvidas entre outros.
Segundo relatóírio do Institute of International Finance--IIF (2013), o fluxo de capital para as economias emergentes atingirá US$ 1,118 e US$ 1,15 trilhões de dólares respectivamente em 2013 e 2014. Essa entrada deve-se principalmente as condições favoraveis e stimadas para o crescimento nas economias emergente (5% em relação a perspectiva de 1% decrescimento nas economias desenvolvidas), à sustentabilidade fiscal das economias emergentes, a melhoria dos ratings soberanos dos emergentes, a alta liquidez internacional provocada pelos baixos juros das economias desenvolvidas, a diminuição da aversão ao risco internacional e ao alto diferencial de taxas de juros entre as economias emergentes e desenvolvidas.
Na literatura de fluxo de capital, muitos estudos já abordaram questões sobre os determinantes globais e locais (push and pull effects) do fluxo de capital para economias emergentes. Dentre os trabalhos seminais nesta linha de pesquisa destacam-se Fernández-Arias (1996), Calvo et al. (1993, 1996), Eichengreen & Mody (1998), Ferrucci et al. (2004). Entre os trabalhos recentes, apoí s a crise das hipotecas americanas em 2008, destacam-se BIS (2009), Fratzscher (2011), Forbes & Warnock (2011), Milesi-Ferretti & Tille (2011). Dentre os resultados comuns temos a enfase dos fatores globais, em especial, da liquidez internacional e diminuição da aversão ao risco como determinantes do fluxo de capital, aliado as expectativas de crescimento das economias emergentes como importante fator local e a heterogeneidade da resposta relativa ao tipo de fluxo, país afetado e período analisado.
Há, todavia, poucos trabalhos empíricos sobreos determinantes da volatilidade do fluxo de capital nas economias emergentes. Tais estudos se justificam, na medida em que, possibilitam á recomendação de políticas públicas de forma a limitar os riscos de instabilidade financeira e de fundamentos macroeconomicos ao reduzirem á volatilidade relacionada ao fluxo de capital.
Um dos primeiros estudos sobre determinantes da volatilidade do fluxo de capital é Broner & Rigobon (2005). Os autores analisam 58 economias emergentes e desenvolvidas no período 1965-2003 e estimam que a alta volatilidade do fluxo de capital total para economias emergentes (80% superior á de economias desenvolvidas) deve-se ao menor desenvolvimento do mercado financeiro domestico, á baixa qualidade das instituições e a menor renda per capta das economias emergentes.
Alfaro et al. (2005) analisa o papel da qualidade das instituições sobre diversas metricas de volatilidade de longo prazo, no período de 1970-2000, do fluxo de entrada de capital em Investimento Direto e ações (FDI + Equity) para 47 economias emergentes e desenvolvidas atraveís de dados anuais. Conclui que a qualidade das instituições apresenta papel significante para diminuição da volatilidade associada ao fluxo de entrada de capital, com resultados distintos de acordo com a inclusão de certas variáveis de controle.
O Relatório de Estabilidade Financeira Global (Global Financial Stability Report--GFSR) publicado pelo Fundo Monetaírio Internacional em Outubro de 2007--IMF (2007) enfoca os determinantes do fluxo total de entrada de capital e sua respectiva volatilidade para 41 economias emergentes no período de 1977-2007. Conclui que maior abertura financeira esta associada a menor volatilidade do fluxo, sem, no entanto, estabelecer relação significativa quanto ao papel da Governança. Reforça o argumento de que a volatilidade do fluxo de capital total deve-se, principalmente, aos fatores externos (globais), fora do controle da política economica dos emergentes.
Neumann et al. (2009) enfoca o papel da liberalização financeira como determinante da volatilidade dos tipos de fluxo de entrada de capital através de modelo de painel para um grupo de 22 economias emergentes e desenvolvidas entre 1981-2000 através de dados anuais. Calcula a volatilidade como a Média movel de cinco anos do fluxo em relação ao PIB. Conclui que a resposta á liberalização financeira depende do tipo de capital analisado. Regra geral, a volatilidade do Fluxo de Investimento Direto (FDI) e investimentos em carteira (Portfólio), quando significativos, aumentam com a liberalização financeira, enquanto a volatilidade da rubrica Outros Investimientos (Other Investments) apresenta resposta heterogenea. Os autores, no entanto, ressaltam a baixa reposta do fluxo de Portfólio a liberalização financeira.
Finalmente, Broto et al. (2011) analisa os determinantes da volatilidade dos tipos de fluxo de entrada de capital através de modelo de painel no período de 1980-2006 para 48 economias emergentes atraveís de dados trimestrais. Propõe um modelo de apróximação da volatilidade baseado em Engle & Rangel (2008), que segundo os autores, gera volatilidades com baixa correlação serial, o que seria uma vantagem durante períodos de incertezas como nos momentos de crises. Concluem que os fatores globais, fora do controle da política economica, possuem, cada vez mais, importancia como determinante da volatilidade do fluxo após 2000. Os determinantes domesticos apresentam sinais variados (mixed results) dependendo do tipo de fluxo analisado. Alguns reduzem a volatilidade de certo fluxo, aumentando a de outros. Finalmente, o estudo sublinha a dificuldade de encontrar políticas especificas que possam reduzir a volatilidade de todos os tipos de fluxo de capital.
Os artigos mencionados acima se diferenciam quanto aos criteírios para medir a volatilidade, as variáveis determinantes, o tipo de fluxo de capital, e o modelo economeí trico.
O objetivo deste artigo consiste em explicar, empiricamente, a volatilidade do fluxo de entrada de capital através de modelo de painel de 18 economias emergentes no período de 2000-2011. Este objetivo assemelhase ao de Broner & Rigobon (2005), Alfaro et al. (2005), Neumann et al. (2009) e Broto et al. (2011) com alguns diferenciais: i) avalia a robustez do modelo em relação a diferentes medidas de volatilidade; ii) formula um modelo economeítrico que julgamos mais adequado para considerar as diversas medidas de volatilidade; iii) analisa varios tipos de fluxo de entrada de capital como Investimento Externo Direto (FDI), Portfoílio, Outros In vestimentos e Fluxo Total; e iv) considera uma lista mais abrangente de determinantes com enfase em indicadores de qualidade institucionais do Governo (Governança) e desenvolvimento do sistema financeiro domestico (instituições financeiras como bancos e seguradoras bem como mercado de capital--ações, títulos e derivativos).
As 18 economias emergentes analisadas (1) (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, Republica Tcheca, Hungria, índia, Indonesia, Malasia, Mexico, Peru, Filipinas, Polonia, Russia, Africa do Sul, Tailandia, Turquia e Venezuela) representavam em janeiro de 2013 apróximadamente 95% do índice Emerging Markets Bond Index Global--EMBIG--do J.P. Morgan (2004) e constituem as maiores economias emergentes para destino do fluxo de capital internacional segundo relatório do Banco de Compensações Internacionais--BIS (2009). Foram considerados apenas países com disponibilidade de dados trimestrais de fluxo de capital segundo a base de dados do Fundo Monetaírio Internacional--International Financial Statistics (IFS).
A Figura 1 apresenta o fluxo de entrada de capital desagregado por tipo para as 18 economias emergentes consideradas neste artigo. (2)
[FIGURA 1 OMITIR]
A próxima seção apresenta as metricas de calculo das volatilidades dos fluxos; a seção 3 descreve o modelo dos determinantes da volatilidade do fluxo de capital de entrada e a seção 4 apresenta os resultados. A ultima seção apresenta as considerações finais e possíveis extensões.
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A Volatilidade do Fluxo de Capital
Os dados sobre fluxo de capital, encontrados na base de dados do IFS, estao disponíveis, apenas, na agregação trimestral, o que implica em uma amostra insuficiente para a utilização de modelos complexos de volatilidade. (3) Dessa forma, faz-se necessaria a adoção de outros criterios para estimar a volatilidade e em uma segunda etapa explicaí-la. Estes criteírios utilizam uma janela temporal para calcular a variância do desvio entre o fluxo e o seu valor esperado, onde o fluxo esperado em cada período e calculado segundo diferentes modelos.
Na literatura, diversas alternativas tem sido propostas com o intuito de medir a volatilidade de séries macroeconomicas. Broto et al. (2011) propõe um modelo de volatilidadeque corresponde a variância local do desvio em relação ao valor esperado do fluxo, dado os valores defasados do fluxo (estimado considerando um modelo AR (2) para cada país). Bekaert et al. (2004) apresenta dois modelos de volatilidade. No primeiro modelo, a volatilidade corresponde a variância local do desvio em relação a Média movel local do fluxo e no segundo modelo, a volatilidade corresponde a variância local do desvio em relação ao valor esperado do fluxo dado variáveis explicativas defasadas (estimado supondo um modelo de painel com efeito fixo por país e com as mesmas variáveis explicativas). Finalmente, ha o modelo de volatilidade por alisamento exponencial--EWMA, popular dentre os modelos de gestao de risco no mercado financeiro como apresentado em Zangari & Longerstaey...
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