The impact of monetary policy on the Brazilian stock market/O impacto da politica monetaria no mercado de acoes brasileiro.

AutorSoares, Luan Wallacy Vieira
  1. Introducao

    O avanco tecnologico no setor financeiro e a estabilidade economica obtida pelos paises desenvolvidos, no inicio de 1980, e pelos paises emergentes, na decada de 1990, impulsionou a participacao de mais individuos no mercado de capitais e popularizou o investimento em acoes (Bekaert et al., 1995; Duca, 2001; Nunes et al., 2005).

    Este crescimento do mercado de acoes motivou diversos estudos sobre o risco, o retorno e os precos destes ativos (Fama, 1981; Chen et al., 1986; Friedman, 1988; Shiller e Beltratti, 1992; Mok, 1993; Ioannidis e Kontonikas, 2006; Thorbecke, 1997; Patelis, 1997; Apergis e Eleftheriou, 2002; Chen, 2003; Groppo, 2005; Shiller, 2007; Chen, 2009; Bj0rnland e Leitemo, 2009; Lettau e Wachter, 2011; Gali e Gambetti, 2015; Lima Junior et al., 2016; Machado et al., 2017). (1)

    Boa parte desta literatura baseou-se em variacoes do Capital Asset Pricing Model--CAPM (Sharpe, 1964) e em sua versao intertemporal (Merton, 1973; Breeden, 1979), que propoem um trade-off entre ativos com alto (e.g., acoes) e baixo risco (e.g., poupanca e/ou titulos publicos), de modo que a decisao entre ambos dependeria de um "premio" que compensasse o risco destas aplicacoes.

    Como as operacoes com baixo risco dependem da politica monetaria, em especial da taxa basica de juros, (2) alguns autores passaram a analisar o efeito da politica de juros sobre o preco das acoes (Mok, 1993; Shiller e Beltratti, 1992; Groppo, 2005; Panda, 2008; Alam e Uddin, 2009; Bj0rnland e Leitemo, 2009), concluindo, de forma quase consensual, que ha uma relacao inversa entre ambas.

    O fato e que a taxa basica de juros serve de referencia para as aplicacoes de baixo risco, como a poupanca e os titulos publicos. Logo, o crescimento dos juros tornaria estas aplicacoes mais atraentes, reduzindo o preco das acoes (Barsky, 1989; Shiller e Beltratti, 1992; Gali e Gambetti, 2015). (3) Juros maiores tambem poderiam dificultar emprestimos e reduzir o fluxo de caixa e a lucratividade das empresas (Panda, 2008), alem de restringir o consumo de modo geral, inclusive por acoes (Mendonca, 2001). Independentemente do argumento, a relacao negativa entre o preco das acoes e a taxa de juros permanece.

    No Brasil, a leve correlacao negativa entre a taxa basica de juros (selic) e o indice de acoes da bolsa de valores de Sao Paulo (ibovespa), (4) entre janeiro/2003 e junho/2018, (5) parece corroborar estas hipoteses (i.e., -0,08). Todavia, ao dividir esta amostra em 3 sub-periodos (i.e., Jan/2003 a Abr/2007; Mai/2007 a Dez/2015; Jan/2016 a Jun/2018) as correlacoes se tornam fortemente positivas (0,68, 0,58 e 0,53, respectivamente), (6) contrariando a literatura previamente apresentada. (7)

    Obviamente, estas correlacoes positivas podem apenas estar refletindo outros aspectos economicos nao controlados. Portanto, na tentativa de compreender este fenomeno, estimou-se o efeito da politica monetaria (selic) sobre o mercado de acoes brasileiro (ibovespa), considerando o periodo de janeiro/2003 a junho/2018 e algumas variaveis adicionais de controle. Para tanto, utilizou-se modelos do tipo Auto-Regressive Distributed Lag--ARDL (Pesaran e Shin, 1998) que permitem: a) testar a cointegracao de variaveis I(0) (estacionarias) e I(1) (estacionarias na primeira diferenca); b) estimar impactos de curto e longo prazos (quando ha cointegracao); c) controlar o efeito da endogeneidade nos residuos; (8) d) obter resultados mais confiaveis em pequenas amostras (Greene, 2008; Nkoro e Uko, 2016).

    Os resultados indicam que os juros reais domesticos e estrangeiros nao tem efeitos diretos significativos sobre o ibovespa. Ja uma desvalorizacao no cambio real e um aumento do risco-Brasil seriam prejudiciais apenas no curto prazo. A volatilidade externa geraria um "susto inicial inofensivo", mas acabaria atraindo investidores estrangeiros no longo prazo. O crescimento economico e a reducao da inflacao esperada impulsionariam o mercado tanto no curto quanto no longo prazo. Verificou-se que o IBOVESPA diminui (aumenta) quando os individuos sao surpreendidos por uma taxa de juros nominal, notavelmente, acima (abaixo) do esperado. Ademais, os efeitos indiretos da inflacao esperada mostraram-se relevantes e coerentes com a teoria. Em media, qualquer choque se estabilizaria em 5,65 meses.

    O restante do trabalho foi, assim, dividido: a secao dois mostra a relacao entre a taxa basica de juros e o preco das acoes no Brasil. A secao tres revela as principais variaveis macroeconomicas associadas ao mercado de acoes. A quarta secao descreve a metodologia e a base de dados. Em sequencia, encontram-se os resultados, consideracoes finais e as referencias.

  2. A relacao entre a taxa selic e o ibovespa

    A Figura 1, painel A, mostra a evolucao do mercado de capitais brasileiro (IBOVESPA) e da politica monetaria (taxa de juros real Overnight SELIC). (9) Entre janeiro/2003 e junho/2018, o IBOVESPA obteve uma valorizacao de 174,9% (saindo de 8822 pontos para 24257).

    Todavia, o periodo e tambem caracterizado por elevada instabilidade, com notavel valorizacao do IBOVESPA entre janeiro/2003 e julho/2007 (286%) e queda acentuada entre julho/2007 (inicio da crise do subprime) e junho/2018 (-40,3%). Os relatorios do Banco Central (Banco Central do Brasil, 2019a) sugerem que parte desta valorizacao entre 2003-2007 se deveu a estabilidade cambial, queda no risco-pais e controle inflacionario. Embora o combate a inflacao tenha exigido juros mais elevados neste periodo, o ibovespa se valorizou (Figura 1, painel B), contrariando os trabalhos apresentados na secao anterior. Esta associacao positiva, entre ambas as variaveis, tambem foi verificada em outros periodos desta pesquisa (Figura 1, paineis B, C e D). (10)

    Em contrapartida, Carvalho (2009) ressalta que a politica monetaria se tornou menos rigida (com reducao dos juros) ao final de 2005 e isto parece ter estimulado o ibovespa, principalmente em 2006. Neste caso, a relacao entre ambas seria negativa e estaria condizente com a literatura. Alem disso, a correlacao de todo o periodo considerado neste trabalho, embora fraca (-0,08), parece confirmar os argumentos da literatura (Figura 1, painel A).

  3. A influencia macroeconomica sobre o mercado de acoes

    Com a finalidade de compreender o efeito da taxa de juros sobre o preco das acoes no Brasil e evitar que outros fatores afetem esta relacao, buscou-se considerar algumas variaveis macroeconomicas que, segundo a literatura, poderiam influenciar o mercado de acoes. (11) Em geral, notou-se que o preco das acoes pode ser afetado pelos juros internos e externos, cambio real, inflacao, atividade economica, risco-pais, incerteza internacional e surpresas monetarias, conforme demonstrado a seguir:

    (a) Taxa de Juros Interna: as justificativas teoricas para a relacao inversa entre esta variavel e o preco das acoes foram previamente destacadas na introducao desta pesquisa. Empiricamente, tal relacao foi verificada, com o uso do VAR (12), por: Thorbecke (1997) e Bjprnland e Leitemo (2009) para os EUA, Ioannidis e Kontonikas (2006), para paises da OCDE (13) entre 1972-2002, Alam e Uddin (2009), para 15 paises desenvolvidos e em desenvolvimento entre 1988-2003, Groppo (2005), para o Brasil entre 1995-2003, Shiller e Beltratti (1992), para os EUA e Reino Unido entre 1871-1989e 1918-1989, respectivamente. Omesmo foi encontrado por Lima Junior et al. (2016), usando um modelo ARDL para o Reino Unido entre 2001-2014 (neste estudo, o efeito do juro nao foi significativo nos EUA e no Japao). Apenas Asako e Liu (2013) divergiram da literatura e verificaram um impacto positivo da taxa de juros sobre o preco das acoes nos EUA, Japao e China. (14)

    (b) Taxa de Juros Externa: em economias tomadoras de precos e com maior mobilidade de capitais, e provavel que os juros externos determinem o trade-off entre aplicacoes nacionais e estrangeiras. No Brasil, Silva et al. (2014), usando um VEC (15) para 1995-2007, observaram uma relacao inversa entre a taxa de juros americana e o IBOVESPA. Os autores afirmam que juros internacionais elevados atrairiam os investidores nacionais e estrangeiros para aplicacoes com menor risco, desmotivando-os a aplicar em acoes.

    (c) Taxa de Cambio Real: Dornbusch e Fischer (1980) sugerem que uma depreciacao do cambio real poderia estimular as vendas nacionais e gerar a sensacao de maior produtividade interna, impulsionando o preco das acoes. Contudo, (Ma e Kao, 1990) argumentam que, em paises predominantemente importadores, a depreciacao cambial aumentaria os custos de producao, gerando efeitos negativos no mercado de acoes. Alem disso, Roll e Ross (1984), baseados na Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, afirmam que uma apreciacao cambial tornaria as aplicacoes estrangeiras mais acessiveis, desestimulando a procura por algumas acoes nacionais. Portanto, embora esteja presente em diversos estudos relacionados ao mercado de acoes (Mok, 1993; Ajayi et al., 1998; Maysami e Koh, 2000; Lee e Solt, 2001; Nunes et al., 2003; Groppo, 2005; Pimenta Junior e Higuchi, 2008; Lima Junior et al., 2016; Machado et al., 2017), nao e possivel atribuir um impacto universal ao cambio real.

    (d) Inflacao: acredita-se que uma elevacao na inflacao efetiva ou esperada geraria certo pessimo no mercado de acoes, pois haveria mais incerteza economica e maior probabilidade de que politicas restritivas viessem a ser adotadas no combate a inflacao, o que afetaria negativamente a atividade economica e o preco das acoes. (16) (Fama, 1981; Gultekin, 1983; Stulz, 1986; Marshall, 1992; Cochran e Defina, 1993; Bakshi e Chen, 1996; Sharpe, 1999, 2002; Adrangi et al., 2002; Nunes et al., 2005).

    (e) Atividade Economica: Fama (1981, 1990) afirma que periodos recessivos podem piorar as vendas e o fluxo de caixa das empresas, afetando negativamente suas acoes na bolsa. Esta relacao positiva entre o PIB (ou a producao industrial) e o preco das acoes foi constatada por Kwon e Shin (1999), para a Coreia do Sul (jan/1980 a dez/1992), Nunes et al...

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