The Halloween effect in the Brazilian stock market/O efeito Halloween no mercado acionario Brasileiro.
| Autor | de Almeida, Juliano Ribeiro |
| Cargo | Ensayo |
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Introducao
A existencia de sazonalidade nos retornos das acoes viola os principios basicos da hipotese de mercado eficiente. De acordo com Fama (1970), sob a hipotese de mercado eficiente (1), os precos dos ativos refletem completamente todas as informacoes que estao disponiveis no mercado e, uma vez que todas as informacoes ja estao incorporadas aos precos, um investidor nao seria capaz de obter retornos excedentes. Ou seja, deveria ser impossivel prever as mudancas nos precos das acoes tendo como base unicamente o comportamento dos precos das acoes no passado.
Algumas anomalias sazonais ja foram reportadas na literatura, como o efeito segunda-feira, o efeito sexta-feira, o efeito virada do mes e o efeito janeiro (2). Nesse aspecto, podemos citar o estudo de Agrawal e Tandon (1994), que apresenta extensa evidencia internacional em dezoito paises sobre muitos desses efeitos sazonais, tais como os efeitos final de semana, virada do mes, final de dezembro, e sexta-feira 13.
Uma anomalia sazonal curiosa diz respeito a nocao de que os retornos do mercado acionario tendem a ser maiores no periodo de novembro a abril do que no periodo de maio a outubro. Curiosa porque, segundo a hipotese de mercado eficiente, nao ha razoes para supor que os retornos do mercado no periodo de maio a outubro seria significativamente diferente do resto do ano.
Tal anomalia, conhecida como efeito Halloween, ou Sell-in-May effect, foi investigada primeiramente por Bouman e Jacobsen (2002). Bouman e Jacobsen (2002), utilizando os retornos mensais de indices acionarios de 37 paises, mostraram que o efeito Halloween esta presente em 36 paises, tanto paises desenvolvidos quanto paises em desenvolvimento.
Alem disso, deve-se destacar que o efeito Halloween, comparativamente a outras anomalias sazonais, como os efeitos virada do mes, segunda-feira, e dia-e-noite, e o menos afetado por custos de transacao. Ou seja, conforme enfatizam Jensen (1978), Fama (1991) e Rubinstein (2001), para que se tenha uma anomalia a hipotese de mercado eficiente, e preciso que os resultados da exploracao de oportunidades de negociacao de ativos sejam liquidos de custos de transacao. Tal exigencia de se retirar os custos de transacao e uma fraqueza de varias anomalias sazonais, uma vez que a plena exploracao de muitas anomalias requer negociacao frequente. Por exemplo, para explorar plenamente os efeitos virada do mes, segunda-feira, e dia-e-noite, um investidor teria de negociar completamente sua carteira de investimentos 12 vezes por ano, 52 vezes por ano, e 252 vezes por ano, respectivamente. Em contraste, um investidor que queira explorar o efeito Halloween precisa negociar sua carteira de investimentos somente 2 negociacoes por ano. Alem disso, de acordo com Bouman e Jacobsen (2002), mesmo se considerando custos de transacao razoaveis, o efeito Halloween permanece economicamente significativo.
Este trabalho, como uma extensao de pesquisas anteriores sobre o efeito Halloween, examina a robustez dessa estrategia de negociacao considerando dados do mercado acionario brasileiro. Importante ressaltar que, diferentemente de Bouman e Jacobsen (2002), este estudo levou em consideracao os retornos mensais individuais de acoes negociadas no mercado brasileiro durante o periodo de agosto de 1994 e junho de 2014 e, se tal estrategia de negociacao for realmente robusta, espera-se que observemos retornos positivos superiores nos meses de novembro a abril do que no restante do ano para o conjunto de dados utilizados. Nesse sentido, alem de analisarmos e apresentamos a magnitude do efeito Halloween no Brasil, este estudo tambem mostra se ele e especifico de algum setor da economia brasileira e se esta relacionado ao tamanho das empresas.
Os resultados encontrados, alem de corroborar o estudo de Bouman e Jacobsen (2002) que mostrou a existencia do efeito Halloween no Brasil, indicam que: (i) o efeito Halloween e claramente identificavel e economicamente significativo no mercado acionario brasileiro; (ii) nao ha evidencias de que o efeito Halloween esteja relacionado ao tamanho ou setor da empresa, ou mesmo a um aumento no risco dos ativos durante o periodo de novembro a abril; (iii) para periodos amostrais superiores a 6 (seis) anos, o efeito Halloween e economicamente significativo, significativo estatisticamente (p-value
Entretanto, uma das criticas feitas a estudos como o nosso (Sullivan et al., 1999, 2001) e que as conclusoes baseiam-se somente em uma realizacao do processo estocastico do preco do ativo, a serie observada dos precos, das infinitas trajetorias possiveis. Ou seja, os resultados estariam sujeito aos problemas relacionados a data-snooping, ja que e provavel que, dentre milhares de estrategias diferentes, alguma (ou algumas) apresente performance superior, o que poderia ter ocorrido simplesmente em funcao do acaso e nao devido a uma capacidade preditiva superior da estrategia baseada no efeito Halloween. Dessa forma, reavaliamos o efeito Halloween utilizando um teste de habilidade preditiva (no presente caso, o "Superior Predictive Ability test" - teste SPA, de Hansen, 2005) para verificar a hipotese de superioridade do efeito Halloween como forma de investimento.
Os resultados de tal teste mostram que uma estrategia de investimento baseada no efeito Halloween gera retornos estatisticamente significativos e superiores a uma estrategia de investimento buy-and-hold quando os efeitos de data-snooping nao sao desprezados na serie dos retornos das acoes, como ocorre com o teste estatistico de Bouman e Jacobsen (2002). Ou seja, de uma forma geral, todos os resultados obtidos apontam que a estrategia de investimento baseada no efeito Halloween oferece uma oportunidade de desempenho significativamente superior em relacao a uma estrategia de referencia buy-and-hold,
Este trabalho foi estruturado da seguinte maneira: apos essa breve introducao, a secao 2 apresenta uma revisao bibliografica sobre o efeito Halloween; a secao 3 apresentara o detalhamento dos criterios de escolha da amostra de acoes utilizada neste estudo e as estatisticas descritivas da variavel dependente utilizada nos calculos. A secao 4 descrevera os procedimentos metodologicos utilizados neste estudo. A secao 5 apresenta os resultados alcancados e as conclusoes sao apresentadas na secao 6. E, por fim, as referencias bibliograficas encontram-se contidas na secao 7.
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Revisao bibliografica
O efeito Halloween, ou Sell-in-May effect, diz respeito a nocao de que os retornos do mercado acionario tendem a ser maiores no periodo de novembro a abril do que no periodo de maio a outubro. Ou seja, de acordo com essa nocao, o mes de maio sinalizaria o inicio de um mercado baixista (bear market), significando que seria melhor vender as acoes e manter o dinheiro em caixa. Esse efeito foi investigado empiricamente primeiramente por Bouman e Jacobsen (2002), que, usando os retornos mensais de indices acionarios de 37 paises, mostraram que tal efeito esta presente em 36 paises, tanto paises desenvolvidos quanto paises em desenvolvimento, inclusive no Brasil. De acordo com os autores, o efeito Halloween tende a ser muito forte e altamente significativo em paises europeus.
Andrade et al. (2013), utilizando o periodo de 1998 a 2012, diferente de Bouman e Jacobsen (2002), cujo periodo terminava em 1998, constataram que o efeito Halloween nao apenas persiste, mas tambem mantem a mesma magnitude apresentada no estudo original. Os autores mostraram que em todos os 37 paises ha um desempenho melhor entre novembro e abril do que durante o restante do ano, sendo que em 13 desses paises tal desempenho e estatisticamente significativo, em contraste com o estudo de Bouman e Jacobsen (2002), que mostrou significancia estatistica em 19 paises. Alem disso, o estudo de Andrade et al. (2013) mostra que, em media, os retornos das acoes nos mercados analisados sao cerca de 10 pontos percentuais (pps) mais altos no semestre de novembro a abril do que no semestre de maio a outubro.
Jacobsen et al. (2005) constataram que o efeito Halloween e um fenomeno presente em todo o mercado e nao esta relacionado a outros resultados anomalos, tais como aqueles observados em carteiras de investimentos formadas de acordo com tamanho, indice book-to-market (B/M), dividend yield (D/P) ou indice preco/lucro (P/L) das empresas. De acordo com os autores, em todas as carteiras analisadas os retornos medios nos semestres de novembro a abril sao maiores do que os retornos nos semestres de maio a outubro e, na maioria dos portfolios, essa diferenca e estatisticamente e economicamente significativa.
O estudo de Jacobsen e Visaltanachoti (2009) mostra que, em geral, setores e industrias do mercado acionario americano apresentaram um melhor desempenho durante o periodo de novembro a abril do que no periodo de maio a outubro dos anos de 1926 a 2006. Alem disso, em mais de dois tercos dos setores e industrias analisados, o efeito Halloween e estatisticamente significativo no periodo analisado.
Ogden (2003) relata um padrao sazonal semelhante ao efeito Halloween nos excessos de retorno das acoes do mercado americano. O autor relata que o excesso de retorno medio durante os meses de outubro a marco e significativamente maior (3) do que o excesso de retorno medio de abril a setembro. Alem disso, usando dados de 1947 a 2000, Ogden (2003) constatou que perdas no mercado durante o periodo de abril a setembro, e ganhos subsequente no periodo de outubro a marco, estao ambos relacionados, mas com sinais opostos, as mudancas nas variaveis macroeconomicas no periodo de outubro a marco. De acordo com o autor, isto sugere que de abril a setembro o mercado desenvolve novas previsoes de condicoes macroeconomicas para o periodo de outubro a marco e inseri essas previsoes nos precos dos ativos. Para o autor, tal evidencia e consistente com uma visao de ciclo anual de atividades economicas e condicoes de risco.
Lean (2011) examinou o efeito Halloween em seis paises...
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