The determinants of dividend payment: the effect of the legal and contractual obligatory minimum in Brazilian companies/ Os fatores determinantes do pagamento de dividendos: o efeito do obrigatorio minimo legal e contratual nas empresas brasileiras.

AutorVancin, Daniel Francisco
CargoArticulo en portuguese - Ensayo
  1. Introducao

    O dividendo e uma parcela do lucro liquido das empresas que e distribuida aos investidores, como uma forma de remuneracao do capital investido. O montante a ser pago e a forma de distribuyo sao decisoes complexas que geraram intimeras pesquisas a respeito. Divergencias ocorrem desde os primeiros trabalhos sobre o assunto, como a proposta de relevancia dos dividendos estudada por Lintner (1962) e Gordon (1963) em oposito a de irrelevancia criada por Miller & Modigliani (1961).

    Os fatores que influenciam a distribuicao de dividendos, tais como legislacao e tributacao, variam de pais para pais. Assim, devem ser consideradas as diferentes caracteristicas de cada ambiente institucional ao executar um trabalho sobre o tema. No Brasil, a lei que normatiza o pagamento de dividendos e a lei 6.404/1976, nomeada Lei das Sociedades por Acetes (LSA). Esta estabelece que acionistas tem direito de receber como dividendo obrigatorio, em cada exercicio, uma determinada parcela dos lucros da empresa.

    A LSA estabelece em seu artigo 202 que acionistas tem direito de receber como dividendo obrigatorio, em cada exercicio, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto, ou se este for omisso, a importancia sera a metade do lucro liquido contabil do exercicio diminuido ou acrescido dos seguintes valores:

    1. Quota destinada a constituyo da reserva legal;

    2. Importancia destinada a formacao de reservas para contingencias e reversao das mesmas reservas formadas em exercicios anteriores; e,

    3. Lucros a realizar transferidos para a respectiva reserva e lucros anteriormente registrados nessa reserva, que tenham sido realizados no exercicio.

    No segundo inciso do mesmo artigo, e estabelecido que, em caso do estatuto nao ser omisso em relacao a sua distribuyo, o dividendo obrigatorio minimo nao podera ser inferior a 25% do lucro liquido ajustado.

    Conforme o artigo 193 da LSA, 5% do lucro liquido do exercicio serao aplicados, antes de qualquer outra destinacao, na constituyo da reserva legal, a qual nao podera exceder 20% do capital social, e tem por finalidade assegurar a integridade do capital social sendo utilizada exclusivamente para compensar prejuizos ou aumentar capital. Ja o artigo 194 da mesma lei, determina que a assembleia geral poderai destinar parte do lucro liquido a formacao de reservas para contingencias, possuindo a finalidade de compensar, em exercicio futuro, a diminuyo do lucro decorrente de perda julgada provavel. A reserva de lucros a realizar podera ser constituida no exercicio em que o montante do dividendo obrigatorio ultrapassar a parcela realizada do lucro liquido do exercicio.

    O objetivo de estabelecer um dividendo obrigatorio minimo (1) seria a protecao do acionista minoritario, ao impedir a possibilidade do controlador reter a totalidade dos lucros (La Porta et al. (2000), Coelho (2002)). Paralelamente, teria tambem a funcao de fortalecer o mercado de capitais ao garantir ao investidor uma remuneracao minima ao seu capital. Procianoy (2006) ressalta a importancia desse mecanismo ao verificar que, no Brasil, ha uma tendencia das empresas em reter a maior parcela possivel dos lucros, como forma de autofinanciamento em funcao da escassez de recursos para o financiamento de longo prazo das companhias naquele momento.

    Uma preocupacao do direito comercial e a protecao da minoria nas sociedades por acoes. Por muitas vezes, os acionistas majoritarios cortam a distribuyo de dividendos com o objetivo de aumentar a parte retida a fim de manter o poder sobre uma maior quantidade de recursos ja que estes ficam no caixa da empresa e os dividendos vao para o bolso dos acionistas. Contra essa pratica, a lei em seu texto nao oferece corretivo (Requiao (2011)). O autor relata ainda que a assembleia geral pode determinar o nao pagamento dos lucros verificados no exercicio, em funcao de motivos especiais, constituindo fundos de reserva com os mais diversos titulos criados.

    Conforme o exposto, o dividendo obrigatorio minimo possui grande influencia na politica de dividendos no Brasil. As companhias de capital aberto possuem a obrigacao de distribuir uma parcela pre-estabelecida de seus lucros. Apesar disto, a influencia da existencia de um dividendo minimo nao tinha sido considerada nos estudos anteriores sobre os determinantes do pagamento de dividendos, como (2) (Heineberg & Procianoy (2003), da Silva (2004), Iquiapaza et al. (2005, 2006), Mota & Eid Junior (2007), Ferreira Junior et al. (2010), Forti et al. (2014)). Em comum, estas pesquisas utilizaram modelos de regressao para identificar fatores que tenham relevancia e influencia no processo decisorio de pagamento de proventos, analisando uma gama diversificada de variaiveis independentes. Porem, estas pesquisas nao consideraram a questao legal e contratual do tema e as eventuais consequencias no processo decisorio do pagamento de dividendos, quando da existencia de um dividendo obrigatorio minimo.

    Segundo a tabela 1, os diversos artigos anteriores utilizaram em seus modelos de regressao como variavel dependente o Payout de dividendos (da Silva (2004), Iquiapaza et al. (2006)), ou variacoes como o Dividend Yield Ferreira Junior et al. (2010), o montante total (Heineberg & Procianoy (2003), Iquiapaza et al. (2005)) ou a razao entre dividendos e patrimonio liquido Forti et al. (2014). Dessa forma, buscaram explicar os fatores que influenciam o pagamento de dividendos atraves do montante total pago aos acionistas, negligenciando o fato de que existe um dividendo obrigatoirio minimo. A existencia do dividendo minimo legal e contratual acarreta no pagamento compulsorio de uma parcela dos lucros das empresas. Essa parcela e obrigatoria, nao cabendo as empresas a opcao de paga-la ou nao.

    Ao compararmos todos os estudos que utilizam a metodologia tradicional para fatores determinantes de dividendos outros dados interessantes podem ser ressaltados. Percebe-se uma uniformidade com relacao aos sinais dos coeficientes das variaveis dentre os estudos analisados, com excecao para as variaveis Market-to-book entre Ferreira Junior et al. (2010) e Heineberg & Procianoy (2003) e Forti et al. (2014) e Instabilidade de Receitas entre Mota & Eid Junior (2007) e Ferreira Junior et al. (2010), por exemplo. Nestes dois casos, este fato pode ser explicado, parcialmente, pelas diferencas entre proxies utilizadas para a definicao das variaveis dependentes. Similarmente, duas variaveis mostraram sinais diferentes, apesar de possuirem a mesma variavel dependente--Payout. Este fato ocorreu em Iquiapaza et al. (2006) e Mota & Eid Junior (2007), nas variaveis Crescimento de Receita e Concentracao Acionaria. Este fato pode ser explicado, parcialmente, pelos diferentes anos amostrais e numero de eventos da amostra em cada trabalho. Dessa forma, com base nos estudos analisados, existe uma tendencia que as variaveis lucratividade, liquidez, tamanho, instabilidade das receitas, estabilidade dividendos, setor, crescimento da receita liquida, fluxo de caixa impactem positivamente na distribuyo de dividendos das empresas brasileiras. Em oposicao, as variaveis endividamento, inflacao, q de Tobin e concentracao acionaria tendem a impactar negativamente nos dividendos.

    As companhias listadas na bolsa brasileira tem a obrigacao, e nao a opcao, de distribuir uma parcela preestabelecida de seus lucros. Da mesma forma, algumas empresas, como consequencia da vontade de seus acionistas, em algum momento ao longo do tempo, decidiram estabelecer um montante minimo a ser pago como dividendos em seus estatutos sociais superior ao estabelecido pela lei. Com esta atitude temos o legal minimo e o contratual minimo. Ambos sao uma obrigacao e nao uma opcao no momento de decidir o montante a ser pago como dividendos. Observa-se no mercado de capitais nacional, entretanto, que algumas companhias--atraves da decisao de seus acionistas--optam por distribuir valores acima do valor legal e contratual minimo, representando um diferencial importante.

    Existe uma diferenca basica entre as empresas que pagam o legal e o contratual minimos e aquelas que pagam acima deste valor. Observa-se que as primeiras sao compelidas por lei ou por seus estatutos sociais a fazerem algum pagamento de dividendos e que as segundas nao o sao. As primeiras, caso elas pudessem pagar menos que estes obrigatorios, muito provavelmente o fariam. A realidade brasileira no que tange a baixa disponibilidade de recursos de longo prazo para o financiamento das atividades de investimentos das empresas e um grande incentivador da alta retencao de caixa pelas empresas como forma de financiamento do crescimento. As empresas sao contingenciadas no valor minimo, mas nao no valor maximo. O desejo de pagar so e encontrado naquelas que pagam acima destes minimos.

    Neste sentido, Procianoy & Vancin (2014) abordaram os fatores que influenciam no pagamento de dividendos sob uma nova perspectiva, levando em consideracao a questao legal e a contratual sobre o assunto. Companhias que distribuem apenas o dividendo obrigatorio minimo estao simplesmente cumprindo a legislacao e os seus estatutos sociais. Entretanto, empresas que pagam acima deste montante sinalizam ao mercado que esta decisao foi tomada com base em criterios proprios, sem nenhuma obrigatoriedade. Para identificar os verdadeiros determinantes no pagamento de dividendos de empresas brasileiras, os autores criaram um modelo de regressao multipla. Neste modelo a variavel dependente foi calculada para representar a porcao extra de dividendos, ou seja, a parcela superior ao minimo de dividendos exigidos na lei e nos estatutos sociais. Foi verificado que o endividamento, investimento, concentracao, governanca corporativa e estabilidade da politica de dividendos, influenciam as empresas listadas na bolsa de valores brasileira a pagar proventos acima do minimo obrigatorio, ou seja, apresentam as caracteristicas determinantes daquelas empresas que resolveram pagar acima do minimo legal e contratual. A amostra...

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