Shareholder Control, Firm Performance and Executive Compensation: Evidence From Brazilian Market/Controle Acionario, Remuneracao de Executivos e Desempenho Empresarial: Evidencias para o Mercado Brasileiro.
| Autor | Ermel, Marcelo Daniel Araujo |
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Introducao
A dissociacao entre propriedade e controle tem sido objeto de estudos e preocupacoes constantes por parte dos profissionais, da imprensa e da academia (Jensen; Murphy, 2011; Jensen et al., 2004; Bebchuk; Fried, 2005). Nessa relacao o responsavel por tomar as decisoes que direcionam a instituicao nao e o proprietario, e sim, muitas vezes, apenas o seu gestor, que supostamente age no melhor interesse do seu contratante.
Esse modelo de conflito de agencia e pautado na arquitetura de controle e capital de firmas predominantes nos paises anglo-saxoes, onde o capital e disperso, assim, a propriedade da companhia nao e simplesmente associada a um individuo. Em outros paises, especialmente no continente europeu, as firmas sao de propriedade familiar ou de seus herdeiros, com capital altamente concentrado (Barontini; Bozzi, 2011).
No modelo anglo-saxao, a remuneracao do gestor e utilizada como uma forma de alinhar os interesses entre o gestor e os varios acionistas. Nos paises nao anglo-saxoes, quem indica o gestor e decide a remuneracao e o acionista controlador. Dessa forma a remuneracao pode ser usada para favorecer somente os interesses do acionista majoritario em detrimento dos interesses dos acionistas minoritarios (Bebchuk et al., 2001; Morck; Yeung, 2003).
No Brasil, o maior acionista detem, em media, 50% do capital total da empresa e 59% do capital votante, evidenciando a alta concentracao acionaria (Pinto; Leal, 2013). Essa alta concentracao e comum nos paises em desenvolvimento, enquanto em paises desenvolvidos como Estados Unidos e Inglaterra, o capital medio detido pelo maior acionista e raramente maior que 20% (Cao et al., 2011; Barontini; Bozzi, 2011).
Uma variavel importante nessa relacao entre remuneracao e controle, e o tipo de controlador da empresa (familiar, institucional, governamental ou ausencia de controlador). Na literatura academica, dentro das firmas familiares, a remuneracao do executivo deve ser atrelada ao desempenho da firma para conservar o nome da familia e seu patrimonio, ou usada como forma de tunneling (1) para expropriar riqueza do acionista minoritario. Para o primeiro caso, espera-se uma relacao positiva entre remuneracao e desempenho, enquanto que para o segundo caso nao se espera uma relacao significativa entre o desempenho e remuneracao (Dyer; Whetten, 2006; Cohen; Lauterbach, 2008; Barontini; Bozzi, 2011). Barontini e Bozzi (2011) constataram relacao negativa entre desempenho e remuneracao, para as firmas de controle familiar.
Ja quando o controlador e institucional, espera-se uma relacao positiva entre remuneracao e desempenho, pois o investidor institucional tera a sua disposicao, profissionais para fiscalizar e instituir planos de remuneracao eficientes (Eisenhardt, 1989; David; Kochhar, 1996; Khan et al. 2005; Haid; Yortuglu, 2006). Cao et al. (2011) encontraram uma maior sensibilidade na relacao remuneracao e desempenho, alem de um maior uso de remuneracao variavel quando o seu controlador era institucional, investigando o mercado chines.
Esse estudo se justifica no fato de que a remuneracao de executivos tem sido um tema recorrente na academia e no mercado, porem, grande parte da literatura trata apenas da relacao entre remuneracao e desempenho, dentro do desenho anglo-saxao de controle (Devers et al., 2007).
Poucos sao os estudos que relacionam o tipo de controle a remuneracao e desempenho da firma, especialmente em ambientes de alta concentracao de capital e diferentes tipos de controladores (Barontini; Bozzi, 2011). Ademais, existe um numero limitado de estudos nesse tema em mercados em desenvolvimento (Cao et al., 2011).
Assim, este artigo busca contribuir para a literatura academica tendo como foco o tipo de controlador e sua relacao entre remuneracao e desempenho para o mercado brasileiro. Neste contexto, as caracteristicas do Brasil, que possui um mercado de capitais em desenvolvimento haja vista o elevado numero de empresas que abriram seu capital a partir de 2004. No periodo entre 2004 e 2012, cerca de 141 empresas iniciaram a negociacao de acoes na Bolsa de Mercados Futuros e Bolsa de Valores de Sao Paulo (BM&FBOVESPA).
Esse grande numero de ofertas primarias de acoes trouxe uma mudanca para a arquitetura de controle das empresas abertas, emergindo um numero maior de empresas nao-familiares (Pinto; Leal, 2013). Ainda, a partir de 2009, por meio da instrucao no 480, a Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) passou a obrigar as empresas a detalhar seus planos de remuneracao. Esta mudanca na obrigatoriedade da divulgacao das remuneracoes permite que se possa investigar a existencia de relacao entre remuneracao e desempenho de forma mais clara.
Assim, esta pesquisa busca chamar a atencao para o tema de remuneracao e tipo de controlador (familiar, institucional, ausencia de controle e governamental), alem de contribuir para a literatura ao explorar uma lacuna no assunto para o Brasil.
Com isso, o objetivo geral deste trabalho e investigar como os diferentes tipos de controlador influenciam na remuneracao de executivos, no mercado brasileiro de capitais no periodo 2010-2013.
Alem desta introducao, este artigo esta dividido em mais quatro secoes. A segunda secao refere-se a revisao da literatura, em que sao revistos os estudos e conceitos da Teoria da Agencia, compensacao de executivos e controle acionario. A secao seguinte expoe a metodologia utilizada na pesquisa. A quarta secao contem a analise dos resultados e por fim, a ultima destina-se as consideracoes finais.
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Referencial teorico
2.1. Teoria da Agencia
O problema de agencia na economia moderna pode ser dividido entre tres partes: 1. O agente que administra o dia a dia da empresa; 2. O controlador que possui o direito de decidir acerca da estrategia e politicas da empresa, e; 3. O acionista que detem propriedade da empresa, mas nao participa nem do cotidiano da entidade nem do controle da mesma.
Dentro do conflito de agencia, considera-se que o Agente, gestor da entidade, e o Principal, proprietario da entidade, sao maximizadores de utilidade. Neste processo ha sempre a possibilidade do Agente agir em seu beneficio em detrimento do beneficio do Principal (ROSS, 1973). Diante disto, o Principal incorre em custos de monitoracao para se certificar de que o agente esta agindo de acordo com seus interesses, como por exemplo: implantacoes de conselho fiscal e conselho de administracao, e o Agente incorre em custos de ligacao para certificar o principal de que esta cumprindo suas funcoes de forma correta, como auditoria das demonstracoes contabeis (Jensen; Meckling, 1976).
O puro problema de agencia decorrente dos problemas da separacao entre propriedade e controle, expostos por Berle e Means (1932), sao moldados no modelo anglo-saxao de corporacoes, com um capital disperso entre os acionistas, onde a organizacao e gerenciada pelo seu administrador, que possui pouco ou nenhum capital da entidade (La Porta et al., 1999; Barontini; Bozzi, 2011).
Diante disso, para mitigar os custos de agencia, propos-se que contratos de remuneracao dos gestores, ligados ao desempenho da entidade, seria uma alternativa inteligente para alinhar os interesses entre os Proprietarios e o Agente (Murphy, 1999). Caso o Agente fosse possuidor da totalidade das acoes da firma, suas decisoes teriam o objetivo de maximizar o valor da empresa. Porem, como geralmente o Agente possui pouca ou nenhuma acao, a maximizacao de sua utilidade passa por iniciativas gerenciais diferentes dos acionistas. (Jensen; Murphy, 2011).
Ainda, devido a propriedade dispersa, muitos dos acionistas nao possuem o incentivo suficiente para fiscalizar o gestor. Dessa forma, o gestor detem influencia significante sobre a determinacao de sua remuneracao, incentivando o surgimento de um custo de agencia adicional, a propria remuneracao. (Bebchuk; Fried, 2005).
Outra forma de conflito de agencia se da no desenho de controle e propriedade em paises nao anglo-saxoes, onde o controle e majoritariamente de familias, e, ao contrario de um capital disperso, este encontra-se concentrado em um ou poucos acionistas. (Barontini; Bozzi, 2011). Assim, a remuneracao do executivo e determinada pelo acionista majoritario, podendo esta ser uma forma de expropriacao dos acionistas minoritarios, pois o majoritario podera atrelar a remuneracao do gestor apenas ao que for de seu interesse, mesmo que alguma das vezes va de encontro ao interesse dos acionistas minoritarios (Morck; Yeung, 2003). Portanto, o problema de agencia muitas vezes nao se observa entre os investidores e os administradores, e sim, entre os acionistas minoritarios e o controlador (Shleifer; Vishny, 1997).
2.2. Compensacao de Executivos
A compensacao de executivos pode atenuar o conflito de agencia, uma vez que induz o comportamento do Agente em favor do interesse do acionista, ao incentiva-lo a atingir performances diretamente ligadas a medida que representem a riqueza do acionista (Murphy, 1999). Segundo Aggarwal e Samwick (1999), a remuneracao de executivos e o mecanismo de alinhamento de interesses mais forte dentro das corporacoes.
Dessa forma, para atenuar este conflito, faz-se necessario mais do que uma remuneracao fixa, devido ao fato de que o gestor pode nao se sentir motivado a exercer a sua funcao e obter o maximo de valor, sendo considerada a remuneracao fixa uma posicao de conforto.
Para Murphy (1999), a remuneracao recebida pode ter carater fixo ou variavel, sendo a parcela fixa importante para recompensar administradores que possuem aversao ao risco e estabelecer um minimo de remuneracao atrativa para o gestor, alem de ser um indicador a ser utilizado para definicao da parcela variavel. A importancia da remuneracao variavel esta no contexto de incentivar o administrador a maximizar o resultado da empresa, a medida que uma parcela de remuneracao depende do desempenho da firma.
Atrelar a remuneracao do Agente a riqueza do acionista a partir de medidas de desempenho incorre nos seguintes...
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