Reorganization Requests in Brazil: An explanation with Economic Variables/Pedidos de Recuperacao Judicial no Brasil: Uma Explicacao com Variaveis Economicas.
| Autor | Silva, Vinicius Augusto Brunassi |
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Introducao
A nova lei falimentar em vigencia apos 2005 determinou que as empresas que optarem pelo pedido de recuperacao judicial precisam elaborar um plano de recuperacao. Este plano deve conter as justificativas do pedido e apresentar uma solucao para possiveis problemas operacionais e principalmente para o endividamento junto aos credores. Este artigo busca explorar as justificativas apontadas pelas empresas para explicar sua derrocada e aferir a relacao entre variaveis economicas e quantidade de pedidos de recuperacao judicial no Brasil. O estudo e pioneiro ao analisar a justificativa apresentada pelas empresas para o pedido de recuperacao judicial, alem de utilizar as variaveis economicas apontadas nos planos de recuperacao judicial para estudar a relacao supracitada.
Pesquisas sobre recuperacao e falencia enfatizam casos de financial distress e economic distress, como Altman (1984), Opler e Titman (1994), Andrade e Kaplan (1998) e Senbet e Wang (2010). O financial distress evidencia a dificuldade das empresas em honrar seu compromisso com credores, enquanto o economic distress aponta para problemas de geracao de fluxo de caixa em virtude de fatores externos, como setores que enfrentam baixo desempenho operacional e condicoes economicas adversas.
Nao encontramos evidencia empirica no Brasil com enfase na relacao entre o problema de economic distress e o pedido de recuperacao judicial das empresas. Tambem nao identificamos estudos no Brasil e no exterior que exploram as variaveis relacionadas ao economic distress apontadas pelas empresas em situacao de recuperacao judicial. Este estudo pretende preencher esta lacuna.
A pesquisa busca destacar os resultados descritivos obtidos com a analise dos planos de recuperacao judicial e aferir a relacao entre as variaveis economicas apontadas como motivo para o problema da empresa e os pedidos de recuperacao judicial. Para isto, analisamos 131 planos de recuperacao judicial elaborados entre 2005 e 2015 com o proposito de identificar como as empresas explicam o momento de dificuldade. Conforme sera apresentado posteriormente neste trabalho, consideravel proporcao das empresas que solicitaram recuperacao judicial apontou um ou mais problemas de natureza economica, economic distress, como fator crucial para a eventual crise. Variaveis de natureza economica afetam a capacidade da empresa gerar receita para pagar seus credores e continuar com seus investimentos. Apos analisar as justificativas apontadas aferimos a relacao entre os pedidos de recuperacao judicial e as variaveis macroeconomicas.
Este estudo contribui com os seguintes aspectos: 1) apresenta os apontamentos de empresas em recuperacao judicial sobre a razao do pedido; 2) relaciona os pedidos de recuperacao judicial no pais com as variaveis apontadas pelas empresas, apresentando evidencia empirica para os motivos mencionados; 3) segrega a analise considerando relacao entre as variaveis economicas e os pedidos de recuperacao de empresas pequenas, medias e grandes.
Os resultados indicam a existencia de uma relacao negativa entre o credito total disponivel na economia e o numero de pedidos de recuperacao judicial. A mesma relacao foi encontrada para as variaveis que objetivavam capturar o efeito da crise economico-financeira mundial com inicio em 2008 e o crescimento do pais, mensuradas pelo retorno do mercado medido pelo Ibovespa e pela taxa de emprego formal, respectivamente. Encontramos uma relacao positiva entre a taxa de juros Selic e a taxa de juros de capital de giro com o numero de pedidos de recuperacao judicial. O mesmo resultado foi encontrado para a variavel cambio (e para o EMBI, que foi utilizado como proxy de risco pais).
Este artigo esta estruturado da seguinte maneira: a Secao 2 apresenta os trabalhos que serviram de base para este estudo. Apresentar os dados e o objetivo da Secao 3. Na Secao 4 apresentamos a metodologia do estudo. Por fim, a Secao 5 aborda os resultados e a Secao 6 apresenta as conclusoes do artigo.
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Dificuldades Financeiras e Variaveis Economicas
O trabalho classico de Modigliani e Miller (1958) apresenta que as decisoes de investimento sao separadas das decisoes de financiamento sob a hipotese de um mercado sem friccoes. Assim, a possibilidade de decretar falencia nao impacta o valor de mercado de uma empresa. Nesta oportunidade, a falencia apenas implica a transferencia de recursos de acionistas para credores, nao sendo importante para criacao ou destruicao de valor. Portanto, a separacao total das decisoes de financiamento e investimento implica que nao ha relacao entre falencia e desempenho operacional das empresas.
No entanto, o relaxamento posterior de condicoes vinculadas a hipotese de mercado sem friccoes proporcionou a constatacao de variaveis fundamentais para a geracao de valor. Uma empresa pode enfrentar dificuldades por questoes financeiras e economicas. A primeira situacao acontece quando uma empresa nao pode honrar seus compromissos com credores de acordo com as especificacoes contratuais da divida. Ja a segunda evidencia certa dificuldade para gerar os recursos que viabilizam a continuidade da atividade operacional da empresa e a realizacao de novos investimentos. E evidente que tanto o financial distress quanto o economic distress podem conduzir uma empresa ao descontrole financeiro. Por exemplo, Andersson e Delin (2007) apresentam correlacao forte entre financial distress e economic distress para empresas do setor aereo.
Segundo Gertner e Scharfstein (1991), financial distress aponta para a dificuldade de pagar corretamente os credores. Excesso de endividamento, baixa liquidez e clausulas contratuais de divida com diferente senioridade fazem parte do problema. Economic distress diz respeito ao problema de geracao de recursos para a empresa honrar seus compromissos. Adversidades na economia, no setor de atuacao, na disponibilidade de credito e na atividade realizada pela empresa podem explicar tal situacao.
Gertner e Scharfstein (1991) e Andrade e Kaplan (1998) mencionam que empresas em financial distress devem procurar a recuperacao e empresas em economic distress devem focar na liquidacao e distribuicao dos ativos para os credores. O estudo de Lemmon, Ma e Tashjian (2009) apresenta evidencias de que empresas com problemas de insolvencia financeira, mas boas condicoes operacionais, possuem maior chance de recuperacao enquanto empresas com problemas operacionais sao liquidadas.
No entanto, os pesquisadores enfatizam certa dificuldade para aferir uma medida razoavel de eficiencia ou ineficiencia economica de uma empresa nas situacoes de dificuldade. Ou seja, isolar os efeitos do financial distress dos efeitos do economic distress nao e uma tarefa simples. Aghion, Hart e Moore (1992), LoPucki e Whitford (1993b), Asquith, Gertner e Scharfstein (1994), Hotchkiss (1995), White (1996) e Gilson (1997) encontram elevado custo de financial distress para empresas americanas, contudo, os pesquisadores tambem verificam que a maior parte das empresas da amostra apresenta indicacoes de economic distress.
Opler e Titman (1994) identificam empresas em economic distress atraves de setores que apresentaram declinio nas vendas e pelo retorno das acoes. Ademais, o estudo indica que empresas com maior alavancagem previamente ao diagnostico de queda nas vendas sofreram mais. Ao examinar os problemas enfrentados pelas empresas em dificuldade, o estudo revelou que a alavancagem financeira e o principal problema. No entanto, baixo desempenho operacional da empresa e da industria tambem ajudam a explicar o momento ruim da empresa.
Os estudos supracitados corroboram a dificuldade de diferenciacao pratica entre financial distress e economic distress. E evidente notar que problemas relacionados a quantidade disponivel de recursos para emprestimos e aumento na taxa basica de juros podem culminar no aumento de endividamento, alteracao do nivel de investimentos e capacidade de pagamento de uma empresa. Ou seja, variaveis economicas que sao atribuidas ao conceito de economic distress podem acarretar complicacoes financeiras posteriores, como endividamento e ausencia de liquidez.
Este artigo pretende abordar o assunto por meio de analise descritiva. Desta forma, o estudo nao apresenta qualquer analise de causa e efeito. Similarmente, as pesquisas supracitadas apontam apenas uma relacao entre as variaveis economicas e a situacao economico-financeira das empresas. Contudo, acreditamos que este e o primeiro estudo que leva em consideracao as justificativas apresentadas pelas empresas ao solicitar a recuperacao judicial. O estudo nao considerou variaveis de controle no nivel da empresa para as regressoes apresentadas.
A literatura sobre falencias e recuperacao de empresas apresenta um conjunto de fatores macroeconomicos que podem impactar o resultado de um negocio. Por exemplo, Lev (1974) mostra que a quantidade de pedidos de falencia aumenta significativamente em periodos de recessao. Johnson (1970) argumenta que o desempenho do PIB e do indice de acoes possui relacao fraca com as situacoes de falencia empresarial. Como esperado, Bhattacharjee, Higson, Holly and Kattuman (2008) verificam relacao oposta entre estabilidade macroeconomica e falencia de empresas no Reino Unido e Mensah (1984) apresenta que indicadores ciclicos possuem relacao negativa com os pedidos de falencia.
El Hennawy e Morris (1983) e Sudarsanam e Lai (2001) explicam que diferentes empresas e setores possuem exposicao diferente ao risco de acordo com variacoes no ciclo economico. Adicionalmente, Graves e Smith (2002) argumentam que taxa de juros e disponibilidade de credito sao variaveis cruciais no resultado das empresas.
Atraves da indicacao dos motivos para o pedido de recuperacao judicial, este artigo segrega a analise para empresas de diferente porte, uma vez que acesso ao credito, custo de capital e outros fatores macroeconomicos podem impactar diferentemente as empresas com base no...
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