Remuneracao executiva, valor e desempenho das empresas brasileiras listadas.
| Autor | Carvalhal da Silva, Andre Luiz |
| Cargo | Artículo en portugués |
Executive Compensation, Value and Performance of Brazilian Listed Companies
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Introdução
A remuneração dos executivos e sua relação com o valor e desempenho das empresas vêm sendo estudadas há bastante tempo na literatura internacional. Os resultados são controversos, mas a maioria dos estudos sugere que companhias que melhor remuneram seus executivos apresentam valor e desempenho superiores. No Brasil, ainda existem poucos estudos sobre o tema, em grande parte devido à falta de disponibilidade de dados. Esse artigo analisa a relação entre remuneração dos executivos, valor e desempenho das empresas brasileiras.
A remuneração dos executivos é um tema de grande interesse dos acionistas, os quais vislumbram o emprego correto do seu capital buscando maximizar o retorno sobre o investimento. Nada mais benébco para os acionistas e os executivos que o correto desenho de um pacote remuneratório atrativo e compatível com a realidade de mercado, que apresente incentivos de curto e longo prazo com metas claras de desempenho que os administradores da empresa devem perseguir.
Embora os estudos sobre remuneração venham sendo feitos há bastante tempo, a atencao ao tema cresceu recentemente, principalmente após os escândalos das empresas Enron e WorldCom no começo dos anos 2000. Desde então, diversos mecanismos de supervisão foram implementados pelas autoridades de mercado nos Estados Unidos, ocasionando a obrigatoriedade de um maior disclosure das informações bnanceiras e da remuneração dos administradores das empresas de capital aberto.
O esforço das autoridades americanas foi no sentido de aumentar a transparência das empresas, definindo responsabilidades claras à alta administração e fomentando o desenvolvimento de ferramentas para melhorar a governança corporativa, com o objetivo de restabelecer a confianca e trazer maior conforto aos investidores.
Anos mais tarde, no Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) promulgou a Instrução 480, de 7 de dezembro de 2009, com o mesmo intuito de fortalecer a governança das empresas e aumentar a transparencia do mercado. Mesmo com a obrigatoriedade de entrega e divulgação de informações sobre a remuneração dos principais executivos, a informacao disponível atualmente ainda é insatisfatória. Muitas empresas não apresentam um nível de detalhamento adequado e outras simplesmente não disponibilizam as informações exigidas pela CVM.
Com o maior acesso às informações sobre remuneração executiva das empresas brasileiras, percebe-se que a remuneração varia significativamente dependendo do setor e do porte da empresa. No entanto, ainda não existem evidências significativas no Brasil se empresas que mais remuneram seus executivos apresentam melhor desempenho e oferecem maiores retornos aos seus investidores.
Intuitivamente, uma possível explicacao para a relação positiva entre a remuneração executiva e valor é que as firmas que melhor remuneram seu alto escalão atrairão os profissionais mais bem preparados e com maior experiência, possibilitando desempenho superior ao dos concorrentes. Neste sentido, o mercado, ciente da presenca dos profissionais mais capacitados em uma determinada empresa, pode precificar tal situação na acao da empresa, o que contribuirá para a elevacao do valor da firma.
Adicionalmente, é plausível considerar que as empresas de maior porte são aquelas que possuem capacidade financeira de melhor remunerar seus administradores. Nesta linha, estas são as empresas de maior capilaridade de atuação e número de pontos de venda, e que dispõem de verba superior para ações de marketing e P&D. Podemos considerar então que uma maior remuneração, além de atrair os mais influentes e capacitados profissionais do mercado, pode levar a um melhor desempenho financeiro e crescimento nas vendas.
Este trabalho tem como objetivo identificar se a remuneração dos executivos afeta o valor e desempenho das empresas no Brasil. Pela primeira vez em um estudo sobre este tema no Brasil utilizou-se uma base dados tao extensa e atual, com o objetivo de analisar a relação entre a remuneração dos principais executivos, o valor e desempenho das empresas. Este estudo também se diferencia das demais pesquisas sobre remuneração executiva no Brasil ao utilizar modelos dinâmicos de regressão linear múltipla, estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico, para mitigar possíveis fontes de endogeneidade como a omissão de variáveis, o efeito-feedback e a simultaneidade.
A análise de 420 companhias abertas brasileiras no período de 2002 a 2009 indica que não existe relação signihcativa entre remuneração executiva e valor da empresa (price-to-book e Q de Tobin), ou seja, empresas que pagam mais a seus executivos não possuem maior valor de mercado. Além disso, não existe evidência signihcativa que empresas que mais remuneram seus executivos apresentam um melhor desempenho operacional (retorno sobre ativos e crescimento de vendas).
Esse artigo está organizado da seguinte forma. A próxima seção apresenta a revisão de literatura, e a seção 3 mostra os dados e metodologia empregados no estudo. A seção 4 analisa os resultados empíricos, e a seção 5 discute as principais conclusoes.
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Revisão de Literatura
Uma das funções das sociedades anonimas é permitir a separacao entre o controle e a propriedade (Jensen & Meckling, 1976). Os acionistas delegam a gestao da empresa a executivos profissionais, e essa delegacao gera eficiencia, pois permite que a empresa seja administrada por aqueles mais capacitados em faze-lo, seja porque possuem mais experiência, ou simplesmente pelo fato que os investidores preferem empregar seu tempo em outras atividades de maneira mais eficiente.
Ocorre que nem sempre os executivos possuem interesses semelhantes aos dos acionistas. De fato, os executivos buscam maximizar sua própria utilidade. A esse desalinhamento a literatura cunhou a expressão "custos de agência", que se refere às expropriações realizadas pelos executivos em benefício próprio e os custos incorridos pelos acionistas para fiscalizar os administradores.
A maneira mais usual que os executivos possuem para expropriar os acionistas é através do estabelecimento da própria remuneração em níveis altos. A remuneração passou, portanto, a ser bastante estudada pelos pesquisadores. Foi Murphy (1999) que propos mecanismos para reduzir os custos de agência, pelo desenho de contratos remuneratórios entre os executivos e os acionistas de forma a alinhar os interesses dos dois grupos.
Podemos citar alguns mecanismos para reduzir os custos de agência como o atrelamento de bônus a indicadores de performance, remuneração atrelada ao desempenho da firma e planos de opção de ações.
Alguns dos mecanismos propostos por Murphy (1999), desenhados com o objetivo de alinhar os interesses, podem, na verdade, causar efeitos contrários, ou seja, aumentar os custos de agência ao invés de diminuí-los. A remuneração atrelada a opcoes de ações pode, por exemplo, fazer com que os executivos assumam riscos excessivos para elevar sua remuneração e tal movimento pode levar a destruicao de valor para os acionistas.
Bebchuk & Fried (2003) concluem que a remuneração dos executivos faz parte do próprio problema de agência. Na medida em que a propriedade acionária se torna mais dispersa, os administradores acabam tendo grande influencia sobre a sua própria remuneração, fixando-a. Neste caso, a remuneração deixa de ser uma opção de solucao para o problema de agência.
Com grande ou pouca influencia sobre a sua própria remuneração, será que os executivos melhor remunerados são aqueles que mais entregam resultados aos acionistas? Muitos artigos acadêmicos já foram publicados com o objetivo de analisar a relação entre o desempenho das firmas e a remuneração dos executivos. Trata-se de um tema bastante abordado não só por pesquisadores mas também pela própria mídia, ganhando cada vez mais destaque após a divulgação das enormes quantias recebidas pelos CEO's de empresas e bancos americanos nos anos 2000.
De fato, após os escândalos da Enron e WorldCom, onde os executivos dessas empresas manipularam as demonstrações financeiras com objetivo de maximizar seus ganhos com opcoes de ações, questionamentos com relação aos formatos de remuneração existentes na época comecaram a ecoar dentro do meio academico e nos órgaos reguladores. Em função de tais escândalos, foi promulgada a Lei Sarbanes-Oxley em 2002, que teve como um de seus principais objetivos a correção dos equívocos associados à remuneração executiva.
O atrelamento da remuneração ao desempenho da empresa considera que o comportamento dos administradores não é observável. Por este motivo, deve-se ter um contrato que estabeleca a relação entre a remuneração e os resultados da empresa, provendo assim uma forma de monitoramento pelos acionistas. Diversas variáveis...
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