Reacao do mercado a deliberacao de planos de opcao de compra de acoes: um estudo de eventos para as empresas negociadas na bovespa.

AutorBarreto dos Santos, Aline
CargoReport
  1. Introdução

    A separação entre propriedade e controle foi inicialmente formalizada por Adam Smith, em 1776, e, quase dois séculos depois, foi objeto de estudo por Berle e Means, em 1932, e de Coase, em 1937, sob diferentes perspectivas. Berle e Means (1932) analisaram a separação entre propriedade e controle à luz das alterações na estrutura ationária das empresas norte-americanas e Coase (1937) teve como foco a coordenação das relações contratuais dentro das firmas. Em 1976, Jensen e Meckling formalizaram o problema de agência ou agency, que tem sua origem em uma relação contratual onde uma ou mais pessoas (principais) delegam a outrem (agentes) decisões de sea interese. Tal problema é um dos sustentáculos do moderno conceito de governança corporativa. Isso porque é razoável considerar que o gestor nem sempre se decidirá objetivando a melhor situação para os acionistas, seja por incompetência, incúria e/ou visando à maximização da utilidade própria.

    Além do conflito de intereses, uma segunda importante fonte de problemas de agência reside no fato dos gestores possuírem mais informações que os acionistas e credores e estes, por conseqüência, não saberem se os recursos emprestudos à empresa serão reinvestidos da maneira naffs eficiente possível. Tal problema informational, que, segundo Mas-Colell et alii (1996), pode ser subdividido em perigo moral (moral hazard ou hidden action) e seleção adversa (hidden information), gera necessidade de monitoramento dos gestores por parte dos ationistas e credores, tom castos asociados.

    Assim, alternativas que contribuam para a mitigação dos conflitos de agência e redução do problema informacional são extremamente importantes para garantir a maximização da utilidade dos donos do capital (acionistas e credores). Os Planos de Opção de Compra de Ações, internacionalmente conhecidos como Employee Stock Options Plans (ESOP), mecanismo de remuneração variável a executivos, apresenta-se como uma dessas alternativas, sob a pressuposição de que o desenho do ESOP adotado pelas empresas seja direcionado para o alinhamento de interesses entre gestores e detentores do capital.

    Apesar de constituir uma alternativa relevante de remuneração no mercado internacional, no mercado brasileiro existen ainda poucas empresas que concedem a seus gestores opções de compra de ações como parte da remuneração, a despeito da possibilidade de outorga de opções de ações a administradores e empregados estar prevista na Lei das Sociedades Anônimas ([section]3 do artigo 168, Lei no. 6.404/76). Do universo de 405 companhias abertas negociadas no mercado à vista da BOVESPA em março de 2007, apenas 61 foram encontradas na consulta realizada neste trabalho como tendo adotado a remuneração variável através do exercício de opção de compra de ações. No entanto, parece haver uma tendência de aumento desse número, visto que a maior parte das recentes aberturas de capital traz descrito, em prospecto de oferta, o ESOP. Tal tendência pode ser ratificada pelo fato de que, das 61 empresas, 17 (27,87%)iniciaran negociação em 2006 e 6 (9,84%) em 2007.

    Dentro do contexto descrito e considerando-se a lacuna de pesquisas sobre o tema no mercado nacional, o propósito deste trabalho é verificar se a deliberação de um ESOP para as companhias abertas negociadas na BOVESPA ten impacto sobre o retorno das ações dessas empresas e, em caso afirmativo, em qual direção (elevando ou reduzindo os preços). Para tanto, a seguinte questão de pesquisa pretende ser respondida: qual o efeito da proposta e deliberação dos ESOP sobre o preço das ações das empresas que o adotaram? Com isso, espera-se levantar maiores evidências empíricas sobre o asunto. Especificado 0 objetivo do trabalho, ressalta-se que a primeira parte do artigo aborda a Teoria de Agência à luz dos conflitos de intereses e da separação entre propriedade e gestão das empresas. Depois, apresenta-se breve discussão a respeito do ESOP e alguns trabalhos realizados no âmbito internacional. Em seguida, são expostos os procedimentos de teste. Por último, os resultados obtidos, as considerações finais e sugestões de trabalhos futuros.

  2. Estrutura de Propriedade/Controle e o Problema de Agência dos Gestores

    O problema essencial advindo da separação entre propriedade e controle foi inicialmente citado por Adam Smith, em 1776, sendo objeto de estudo de Berle e Means (1932) e Coase (1937). A partir desses trabalhos seminais, importantes estudos foram desenvolvidos no contexto da firma, com perspectivas diversas, dentre os quais destacam-se o de Marris (1963) e Williamson (1964) versando sobre os comportamentos gerenciais nas empresas; Arrow (1971) e Akerlof (1970), com foco nos problemas informacionais; Alchian e Demsetz (1972), sobre direitos de propriedade. Partindo dessas contribuições iniciais, surge a Teoria de Agência que se apresenta como uma proposição teórica que busca entender as relações contratuais da empresa e que pode ser separada em duas vertentes distintas: uma normativa e outra positiva.

    A normativa possui orientação prescritiva e, por isso, apresenta a teoria descrevendo como "as coisas deveriam ser". Como definido por Jensen e Meckling (1976), tal vertente está empenhada em delinear as relações contratuais entre agente e principal de modo a reduzir os conflitos existentes e incentivar o agente a buscar a maximização da riqueza do principal. Ou seja, é a busca dos contratos ótimos que especifica como as partes devem agir e reagir. A positiva, de base empírica, descreve como "as coisas são". Na Teoría de Agência positiva, a preocupação está centrada em como os atores recebem e reagem às informações e situações contratuais. Tal vertente é a que fundamenta a presente pesquisa.

    Na Figura 1 tem-se uma esquematização das principats conexões históricas ora apresentadas. De maneira geral, a relação de agência tem sua origem em uma relação contratual onde uma ou mais pessoas (principats) delegara a outrem (agente) decisões de sea interese (Ross, 1973, Jensen e Meckling, 1976), ou seja, é uma vertente da teoria dos contratos (incompletos). Tais contratos determinara que o principal se comprometa a oferecer ao agente remuneração pelos serviços prestudos, enquanto este último atue de forma a atender aos intereses do principal. Como é razoável considerar que o agente nem sempre se decidirá objetivando a melhor situação para os acionistas, surgem os conflitos de interesses decorrentes dessa delegação de poderes, ou problemas de agência.

    [FIGURA 1 OMITIR]

    É certo que o problema de agência existente entre credores, acionistas e gestores não pode ser completamente eliminado devido às diferenças de interese e da assimetria de informações relevantes. Portanto, a discussão acerca da Teoria de Agência tem por objetivo último mitigar tais problemas através da convergência dos intereses dos agentes envolvidos, enfrentando, para tal, certos Gustos. O desejável, portanto, é que o monitoramento do agente pelo principal seja realizado de forma que o incremento marginal do custo de agência seja equivalente ou inferior ao incremento marginal na riqueza do principal trazido pelo alinhamento de intereses.

    Dessa forma, alternativas que contribuam para a mitigação dos conflitos de agência, a baixo Gusto, são extremamente importantes para o principal (acionistas e credores). Entre tais alternativas, destacam-se, para fins dessa pesquisa, os planos de opção de compra de ações ou stock options plans.

  3. ESOP--Estratégia para Alinhamento de Intereses

    A concepção dos ESOP é fundamentada pela Teoria de Agência visto que, teoricamente, os ESOP promoveriam uma relação direta entre a riqueza do executivo e o desempenho das ações da empresa (Langmann, 2007). Como conseqüência, os gestores passariam a ter incentivos para gerir de forma a maximizar a riqueza dos acionistas e haveria, portanto, uma redução do conflito de interesses existentes (Jensen e Meckling, 1976, Ikäheimo et alii, 2004, Kato et alii, 2005, Langmann, 2007). Os objetivos de uma empresa ao adotar um ESOP, portanto, estariam relacionados à melhoria do gerenciamento da empresa (Hall, 2000), visando sua valorização (alinhamento de intereses), além da retenção de profissionais capacitados (Famá e Marconde, 2001). Ou seja, visariam a estimular um comprometimento de longo prazo dos funcionários, tanto em termos de manutenção dos serviços prestudos como de atendimento das metas estabelecidas, com foco, em última instância, nos intereses dos acionistas. (1) Geralmente são elegíveis para esse tipo de programa presidentes, vice-presidentes, diretores e conselheiros, sendo que algumas empresas estendem o direito a todos os funcionários. Alguns autores, entretanto, sustentam que tal alinhamento de interesses pode não ocorrer conforme esperado. Murphy (1998), por exemplo, sustenta que, uma vez que as opções apenas retornam a seus detentores a apreciação do preço da ação e não o retorno total (incluindo dividendos), executivos detentores de opções têm incentivo a evitar a distribuição de dividendos, privilegiando a recompra de ações. Adicionalmente, dado que o valor da opção aumenta con a volatilidade do preço da ação, executivos detentores de opções teriam incentivo a se engajar em projetos mais arriscados. Ainda de acordo com o autor, DeFusco et alii (1990) verificaram que a volatilidade do preço da ação aumenta con a aprovação de um plano de opção de ações; Agrawal e Mandelker (1987) verificaran que gestores de firmas cuja volatilidade do preço das ações aumentou tinham mais compensação por opções do que gestores de firmas cuja volatilidade havia declinado; já Hirshleifer e Suh (1992) argumentaran que planos de opção de ações ajudam a mitigar os efeitos da aversão a risco dos executivos dando-lhes incentivo a adotar (ao invés de evitar) projetos arriscados.

    Completando tal raciocinio, Sanning (2003) argumenta que uma das formas de aumentar o risco da empresa é através do aumento do endividamento. De acordo com esse autor, Berger et alii (1997)...

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