Portfolio Pumping in the Brazilian Stock Market/Portfolio Pumping no Mercado Acionario Brasileiro.
| Autor | Orefice, Marcelo de Castro |
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Introducao
A manipulacao de precos no mercado acionario pode representar um entrave ao pleno funcionamento do altimo. Ao distorcer os fundamentos dos precos das acoes, essa pratica pode implicar custos financeiros e comprometer o conjunto informacional que os agentes utilizam em sua tomada de decisoes. Dentre as formas de manipulacao de precos esta a pratica conhecida como portfolio pumping (1).
Aproximando-se do final do periodo que sera considerado na analise de desempenho de um fundo de investimento, o seu respectivo gestor pode tentar elevar artificialmente o valor dos ativos que compoem a carteira desse fundo, de maneira que a sua performance verificada ao final desse periodo seria superior aquela que representaria os seus fundamentos. No momento imediatamente posterior a apuracao de seu resultado, ha uma reversao nos precos desses ativos, de modo que eles voltariam a refletir os seus fundamentos. A essa pratica da-se o nome de portfolio pumping. Com relacao ao mercado acionario, essa estrategia consiste em elevar o namero de negociares das acoes com maior ponderacao na carteira do fundo, sobretudo, no altimo dia do periodo que sera considerado no computo do desempenho do fundo.
Dessa forma, espera-se que essa pratica seja mais comum em fundos que cobram taxa de performance do que naqueles em que a unica cobranca consiste na taxa de administracao (2). Nesses casos, o incentivo para que o gestor realize o portfolio pumping seria maior, dado que sua remuneracao estaria atrelada ao desempenho da carteira do fundo. Contudo, outros estimulos a pratica sao comuns a ambas as categorias de fundo de investimento. Em relacao ao gestor, independentemente do impacto de um resultado melhor sobre a sua remuneracao, desempenhos do fundo superiores terao impacto positivo sobre seu historico profissional e, consequentemente, sobre sua condicao futura de empregabilidade. Essas formas de incentivo serao mais bem detalhadas na secao que aborda problemas do agente principal.
Alem do gestor, ha tambem o estimulo ao portfolio pumping que concerne ao fundo como um todo, na medida em que um historico de desempenhos elevados pode representar um atrativo a novos fluxos financeiros & esse fundo. Essa evidencia e confirmada, por exemplo, em Sirri and Tufano (1998). Outro fator relacionado a essa pratica, dada a sua caracteristica, essa manipulacao de precos tende a ser mais recorrente em acaes de baixa liquidez, o que facilitaria essa alteracao artificial de seu nivel de precos (Carhart et al. (2002)).
Comerton-Forde and Putnins (2011)(p. 136) mencionam outras denominacoes a essa mesma pratica, entre elas making the close, painting the tape, highclosing e marking up. Os autores ainda distinguem essa forma de manipulacao de window dressing, que consistiria na alteracao da composicao do portfolio proximo ao periodo de apuracao dos resultados, escolhendo acoes com desempenho superior no periodo, de modo que esse portfalio tenha uma "melhor aparencia" quando apresentado aos investidores, embora o desempenho do fundo nao tenha sido afetado por elas durante o periodo.
Dentre os impactos negativos dessa manipulacao de precos sobre o mercado acionario esta a distorcao das informacaes que os agentes utilizam a sua tomada de decisoes. Dada a dificuldade em identificar tal pratica, muitos investidores nao tem a possibilidade de distinguir os fundos com desempenho elevado fundamentado daqueles que foram obtidos atraves de portfolio pumping. Assim, a existencia dessa praatica pode comprometer a otimalidade da decisaao de novos investidores referente ao destino dos fluxos financeiros. Para os investidores dos fundos nos quais essa pratica ocorre, caso seja verificada a cobranca da taxa de performance sobre o resultado, o portfolio pumping implicara a transferencia de recursos dos investidores aos gestores sem que esse resultado represente, efetivamente, uma situacao mais favoravel aos primeiros, dado que os precos artificialmente alterados tendem a retornar ao seus fundamentos no dia seguinte a apuracao do desempenho do fundo.
Algumas consequencias de longo prazo dessa pratica sao analisadas por Comerton-Forde and Putnins (2011) (p. 136), como reduzir a atratividade do mercado acionaario a novos investidores. Assim, em um periodo mais longo, haveria uma implicacao negativa a liquidez desse mercado e ao custo das transaccaoes, o que potencialmente elevaria o custo de capital das companhias.
Apesar de sua importancia, dado seu impacto negativo sobre o funcionamento do mercado acionario, e complexa a verificacao do que representaria uma manipulacao artificial do preco de uma acao, dada a quantidade de agentes no mercado acionario e o fluxo de informacoes que afetam sua atividade. Consequentemente, torna-se dificil identificar as acaes que representariam praticas de portfolio pumping. Dessa maneira, um estudo aprofundado dessa questao apresenta relevancia ao tentar esclarecer um problema potencial a esse componente tao importante ao funcionamento da economia que representa o mercado de capitais.
Este artigo consiste em uma analise sobre a pratica de portfolio pumping para o caso brasileiro. Apas uma revisao de parte da literatura, apresentaremos os testes economaetricos realizados, que indicam evidencias empiricas a essa forma de manipulacao de precos de acoes entre fundos de investimento no Brasil. Na segunda secao, apresentaremos o problema do agente principal, que pode ser utilizado para compreender os incentivos a adocao dessa pratica. Na terceira secao ae apresentada a metodologia utilizada para se testar a hipoatese de portfolio pumping. Na quarta secao estatisticas descritivas para os retornos em excesso sao apresentadas. Na quinta secao os resultados das estimacaes sao apresentados. Na ultimna secao apresenta as conclusoes deste trabalho.
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Problemas do Agente Principal na Gestao de PortOlio
Ao aplicarem seus recursos financeiros em um fundo de investimentos, os investidores delegam a responsabilidade sobre a rentabilidade do montante transferido ao gestor desse fundo. Contudo, como o gestor tera mais informacoes sobre o fundo do que os investidores, a forma como esse contrato e feito tera implicates sobre a atuacao desse gestor, ao definir os seus incentivos. Todavia, em muitos casos, esse contrato pode apresentar falhas que desviem a atuacao do gestor dos interesses dos investidores. A esse problema decorrente da assimetria de informacao entre os investidores (principal) e os gestores (agente) da-se o nome de problema do agente principal.
Em sua analise sobre manipulacao de precos em Fundos de Investimento em Acaes (FIAs) no Brasil, Sanematsu (2013) obtem uma conclusao que assemelha-se ao problema descrito no paragrafo anterior: "a carteira pode estar sendo formada de maneira que se possam incorporar ativos que facilitem a manipulacao dos precos em detrimento de ativos que poderiam ter uma relacao de risco e retorno mais interessante para o problema de maximizacao do investidor." (Sanematsu (2013), p. 268). Assim, para compreender melhor os incentivos do gestor ao portfolio pumping, e importante analisar a questao do problema agente principal.
Grande parte da literatura que aborda os problemas de agente principal em fundos de investimento trata dos incentivos a tomada de riscos pelos gestores de fundos de investimento, ao inves de praticas de manipulacao de precos de ativos, como neste trabalho. Contudo, a analise sera relevante para os objetivos aqui propostos, na medida em que ambas as praticas podem apresentar implicates negativas aos investidores.
Uma das praticas recorrentemente analisadas na literatura e relacionada a estrategia do gestor de exposicao de risco dependendo do desempenho anterior do fundo. Artigos como Brown et al. (1996) e Chevalier and Ellison (1997) apresentam evidencias de que os gestores de fundos com baixo desempenho ate a metade do ano tendem a adotar estrategias de maior risco na segunda metade do periodo, de modo a tentar recuperar o fraco desempenho referente a etapa anterior. Em contrapartida, aqueles com desempenho superior na primeira metade do ano adotam uma estrategia mais cautelosa na metade seguinte, de modo a garantir a manutencao do resultado favoravel.
Dessa maneira, a implementacao de uma taxa de performance, que teria o intuito de estimular o gestor a buscar resultados mais expressivos e, consequentemente, de elevar a remuneraccaao dos investidores, pode, em determinadas circunstancias, apresentar efeito contrario, elevando a exposicao do fundo ao risco e, eventualmente, implicando consequencias negativas a sua condicao financeira.
Kempf et al. (2009) realizam a distincao entre os "incentivos de recompensa", que seriam aqueles relacionados a remuneracao do gestor estar atrelada ao desempenho do fundo gerido, e os "incentivos de perda do emprego", relacionados a preocupacao do gestor em manter seu posto de trabalho. A magnitude desses incentivos seria determinada pela situacao economica. Assim, para condicoes favoraveis de mercado, o incentivo de recompensa seria mais relevante, dada a situacao mais favoravel a empregabilidade, ao passo que as magnitudes seriam invertidas em situacaes desfavoraveis de mercado.
A importancia desse fator empregabilidade e ressaltada por Khorana (1996), que verifica a relacao entre a substituto do gestor e o seu desempenho passado. O autor verifica significancia estatistica para a relacao entre a substituicao do gestor e o desempenho do fundo nos dois anos anteriores, sendo maior o peso do ano imediatamente anterior a substituicao. Assim, gestores com baixo desempenho do fundo na primeira metade do ano teriam maior incentivo a adotar praticas tais como window dressing (definida na secao anterior), elevacao da exposicao ao risco do portfolio e "seguir a manada" (adotar carteiras similares aquelas dos gestores com performance superior).
Uma anilise mais detalhada sobre o mesmo tema de Khorana (1996) e realizada por Hu et al. (2000), que distinguem a...
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