Politicas de cash holdings: uma abordagem dinamica das empresas Brasileiras.
| Autor | Muhieddine Dahrouge, Fadwa |
| Cargo | Artículo en portugués |
Cash Holdings Policy: A Dynamic Analysis of Brazilian Companies
-
Introducao
O nivel de cash holdings reflete as restricoes financeiras das empresas, o acesso ao crédito durante a crise (Almeida et al., 2004), a volatilidade do fluxo de caixa ou os recursos necessarios para exercer as oportunidades de investimentos futuros (Opler etal., 1999).
Bates et al. (2009) salientam que os ativos de liquidez imediata (cash), representaram em 2006 cerca de 23% do total de ativos das firmas nos EUA, enquanto que em 1994, o nivel de cash estava em 18% do total de ativos (Opler et al., 1999). Esta tendencia e semelhante para as empresas brasileiras, pois hai um aumento dos niveis de cash holdings ao longo do tempo, o que representou mais de 10% dos ativos em 2010.
Elevadas retencoes tem sido tradicionalmente justificadas por motivos de transacao, para satisfazer as necessidades que vem de atividades normais das empresas, bem como de precaucao para ajudar a atender as necessidades imprevistas (Baumol, 1952, Miller & Orr, 1966). Assim, manter caixa reduz os custos de transacao, pois reduz a probabilidade de disturbios financeiros, evita a liquidacao de ativos subavaliados, alem de minimizar os custos de levantamento de recursos, ja que e mais caro a captacao de recursos externos quando ha insuficiencias de fonte interna e o acesso ao mercado externo e limitado (Portal et al., 2012). Neste sentido, teorias de cash holdings, sugerem a existencia de um nivel otimo de dinheiro para as empresas, atraves do modelo de trade-off entre custos e beneficios de reter caixa (Harford, 1999).
Enquanto a literatura examina os efeitos da restricao financeira nas politicas de liquideze os fatores relacionados com as reservas de caixa, nosso trabalho analisa os determinantes de caixasob a oi tica de que os custos de transacao podem afetar o ajuste do nivel de cash holdings. Dessa forma, o objetivo e avaliar o efeito dos custos de ajustes nas decisoes de cash holdings.
Este estudo e pioneiro em considerar as decisoes da estrutura de caixa envolvendo a abordagemdos custos de ajustes. A discussao no Brasil tem explorado os determinantes de caixa atraves do modelo estatico, sendo incipientes os estudos envolvendo o trade-off dinamico.
Essa pesquisa contribui para a literatura por considerar um modelo de ajustamento parcial,que nos permitiu verificar com que velocidade as empresas brasileiras ajustam o caixa ao nivel oi timo. Dessa forma, utilizando um modelo dinamico, alem de determinar o nivel de ajuste, foi possivel obter outras vantagens como a inclusao da variavel dependente defasada entre os regressores, o controle da heterogeneidade nao observavel e da endogeneidade das variaveis explicativas. Assim, encontramos evidencias que os custos de ajustes tem influencia significativa nas decisoes dos niveis de cash, impedindo o ajuste imediatamente de um periodo a outro.
As evidencias demonstram ainda que ha uma propensao das firmas em aumentar o nivel de cash holdings atraves da geracao interna de caixa e do capital de giro. Esse aspecto torna ainda mais relevante o entendimento do nivel de cash holdings em periodos de crise, quando a baixa disponibilidade de recursos aumenta os custos de ajustes das empresas. Neste sentido, analisando a variacao do capital de giro e os gastos com investimentos, encontramos que as firmas no Brasil priorizam o aumento do capital de giro, como ocorreu na crise 2008-2009, mas esse capital tambeim pode ser afetado pela retracao do crédito bancario. Em decorrencia, verificamos tambem que a captacao a longo prazo apresenta-se como positivamente relacionado com o nivel de cash holdings, indicando que a divida de longo prazo e determinante para a retencao de liquidez.
-
Teorias e Evidencias Empíricas de Cash Holdings
Caixa ei o dinheiro mantido pelas empresas, sendo utilizado ao longo desse trabalho com definicoes como cash, cash holdings e dinheiro. A primeira razao apontada na literatura para manter caixa e o motivo de transacao, para atender as necessidades que surgem no curso da realizacao dos negocios. As empresas tambem mantem caixa como precaucao, para atender a contingencias e necessidades nao previstas (Baumol, 1952, Miller & Orr, 1966).
A inexistencia de um premio de liquidez ou impostos significaría que manter dinheiro nao teria um custo de oportunidade ou desvantagens fiscais, respectivamente. Assim, nessas circunstancias, as decisoes sobre investimientos em ativos liquidos nao afetaria a riqueza do acionista (Opler et al., 1999). No entanto, a presenca de imperfeicoes de mercado implica que existe umniivel idealou oi timo de caixa e o equiliibrio entre custos e benefiicios maximiza o valor da empresa. Aleim disso, deve ser considerado que esse niivel oi timo de cash tambeimserai afetado pela capacidade de geracao de caixa da empresa e suas possibilidades de obtencao de fundos. Neste sentido, algumas teorias explicam a retencao de liquidez na forma de caixa.
A abordagem de Jensen aponta que os gestores tendem a manter niiveis elevados de caixa para poder utilizar de acordo com os seus proiprios interesses, como precaucao em situacoes adversas e por aversao ao risco. Assim, gestores podem aproveitar opcoes de investimento menos arriscadas e com VPL menor. Seguindo esta linha de estudo e considerando as evidencias de excesso de caixa mantido pelas empresas, Harford (1999) encontrou que as empresas ricas em caixa apresentam maior probabilidade para utilizar as reservas em aquisicoes, que nao necessariamente aumentam o valor da empresa.
A teoria da hierarquia (Pecking Order), proposta por Myers & Majluf (1984), tambem explica os determinantes da retencao de liquidez, assumindo que a estrutura de capital de uma empresa e consequencia direta da sua rentabilidade, necessidades de investimento e pagamento, que dependem da possibilidade de acesso as fontes externas e do custo dessas fontes de financiamento. A proposicao do modelo sugere que o caixa retido e a primeira opcao que a firma escolhe entre as possiveis fontes de recursos, visando minimizar os custos associados ao financiamento externo em situacoes adversas. Se nao houver possibilidade de obter recursos internamente, a segunda opcao seria a de emitir divida, e a emissao de acoes seria o uiltimo recurso. Por outro lado, Almeida & Campello (2010) apontam que ha uma relacao negativa entre geracao de fundos internos e demanda por financiamento externo. Contrariando a pecking order, os autores sugerem que hai uma complementariedade entre fundos internos e externos devido ao efeito do investimento.
Opler et al. (1999) destacam ainda que os custos de acesso aos recursos externos induzem a empresa a usar caixa e ativos liiquidos como uma reserva, para nao estar dependentes do acesso ao mercado externo. Dessa forma, pode-se ter a reducao dos custos de transacoes em oportunidades futuras.
A decisao das empresas em manter substancial reserva de caixa tem sido foco na literatura de financas, pois, argumenta-se que essa decisao aumenta a capacidade das empresas em evitar os custos excessivos do financiamento externo. Segundo Ferreira & Vilela (2004), hai um trade off entre o custo e o benefiicios de reter caixa. O custo estai relacionado ao custo de oportunidade do capital investido e os beneficios estao relacionadosa diminuicao da probabilidade de disturbios financeiros, a possibilidade de continuidade em politicas de investimentos quando da existencia de restricoes financeiras externas e a minimizacao de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidacao de ativos.
Como o mercado ei imperfeito, Fazzari & Petersen (1988) examinaram os efeitosda assimetria de informacao para restricao de crédito e apresentaram evidenciasquea taxa de retencao de lucro afetaria a capacidade de investimiento. Assim, os investimentos de empresas combaixa distribuicao de dividendos, criterio de restricao adotado, seriam mais sensiveis as variacoes no fluxo de caixa. Kaplan & Zingales (1997) questionaram esses aspectos reclassificando as empresas quanto a restricao financeira. Ao utilizar base de informacoes qualitativas e quantitativas identificaram uma baixa sensibilidade dos investimentos para o fluxo de caixa de empresas com restricao. Posteriormente, Almeida et al. (2004) apresentaram um modelo de demanda por liquidez no qual as empresas que antecipam restricoes de financiamento no futuro respondem a essas restricoes potenciais acumulando caixa. Os autores demonstraram que as empresas classificadas em situacao de restricao financeira apresentam sensibilidade de caixa as variacoes de cash flow e se preocupam em reter liquidez.
As evidencias indicam tambem que empresas com baixo nivel de caixa sao propensas a reduzir gastos com investimentos (Marchica & Mura, 2008). Como em periiodos de crise as empresas necessitam de liquidez para garantir recursos, devido a escassez de crédito bancario, os investimentos em ativos permanentes geralmente sao reduzidos e concorrem com as decisoes em ativos mais liquidos, nestas circunstancias. Lee & Song (2007) mostram que as empresas asiaticas diminuem a propongo media de investimento nos periiodos de crise e hai um sui bito aumento de cash holdings apois a crise. Os autores mostraram tambem que apeos a crise financeira asiatica, entre os anos de 1997 e 1998, retencoes de dinheiro em empresas do Leste Asiatico aumentaram significativamente enquanto as proporcoes de divida diminuiiram.
Jai Almeida et al. (2004), Custodio et al. (2005) sugerem que as empresas com maiores restricoes financeiras tendem a manter maior nivel de caixa por precaucao, mas mantem capacidades de investimentos durante as recessoes, o que contribui para a retomada das atividades.
Kim et al. (1998), Opler et al. (1999) direcionaram os estudos para a abordagem dos niveis de caixa das empresas. Nesse periodo os trabalhos traziam evidencias de que as empresas acumulavam caixa em excesso, o que gerava conflitos de agencia entre investidores e gestores. Em decorrencia...
Para continuar a ler
PEÇA SUA AVALIAÇÃOCOPYRIGHT GALE, Cengage Learning. All rights reserved.
