Momentum Strategies in FX Markets/ Estrategias de Momento no Mercado Cambial.
| Autor | da Silva, Kesley Leandro |
JEL Codes: D22, G32, C23.
1. Introducao
O caderno de financas do jornal Valor Economico reproduziu em 03 de novembro de 2015 a materia da Bloomberg "Operacao com moedas emergentes da lucro", que observava que "finalmente os operadores de cambio estao recuperando um pouco de terreno". A materia focava na volta das operacoes de carrego, em que o operador vende moedas com taxas de juros mais baixas, como EUR e JPY, e compra moedas com taxas de juros mais altas, como RUB e TRY. Esse tipo de operacao vinha sofrendo grandes perdas na esteira da queda do preco de commodities e fortalecimento do dolar. Em tempos de altos diferenciais de taxas de juros, a estrategia de carrego e atrativa para muitos investidores, pois permite embolsar o diferencial de juros. Por outro lado, seus retornos tem grande assimetria a esquerda, o que pode leva-los a grandes perdas. Logo, a conhecida ilustracao "subir de escada e (eventualmente) descer por elevador" e bem valida (Brunnermeier, Nagel, e Pedersen, 2008).
Neste trabalho, estudamos estrategias de momento, tambem bastante utilizadas no mercado de cambio, que assumem que retornos passados possam prever retornos futuros (Daniel e Moskowitz, 2014). Em particular, adotamos a metodologia proposta por Harris e Yilmaz (2009, doravante HY) para avaliar o desempenho de estrategias baseadas na extracao da tendencia cambial (possivelmente nao linear) em relacao as populares regras de compra e venda baseadas no cruzamento de medias moveis (MM). A literatura mostra que as caracteristicas das estrategias de carrego e momentum sao diferentes (Menkhoff, Sarno, Schmeling e Schrimpf, 2012), porem ambas possuem um "lado sombrio", resultando ocasionalmente em grandes perdas (Daniel e Moskowitz, 2014). Administrar esse risco de cauda e de vital importancia, pois o participante sempre se defrontara com um nivel no qual ele tera que forcosamente encerrar suas posicoes. Para evitar "descer de elevador", empregamos o procedimento de gerenciamento de volatilidade proposto por Barroso e Santa-Clara (2015) para minimizar o risco da estrategia. Veja tambem Moreira e Muir (2015) para uma tecnica similar de gerenciamento de volatilidade.
As operacoes baseadas em momentum sao bastante utilizadas para avalicao de oportunidades no mercado de cambio por parte de gestores de fundos, corretores, tesoureiros e especuladores. De fato, Taylor e Allen (1992) apresentam uma pesquisa em que 90% dos entrevistados dizem utilizar algum tipo de analise baseada em fatores tecnicos, sendo que 64,3% dizem utilizar tecnicas de MM ou de identificacao de tendencias. O salto computacional vivenciado a partir do final da decada de 90 contribuiu para que a analise quantitativa se tornasse ainda mais popular. Serao as regras de medias moveis de fato rentaveis? E possivel utilizar alguma abordagem quantitativa robusta que gere melhores resultados? E possivel obter ganhos ainda mais substanciais atraves da administracao do risco?
Essas sao as tres perguntas que buscamos responder. Para isso, na primeira etapa, seguimos o roteiro proposto por HY. Calculamos os resultados de estrategias de compra e venda baseadas em regras de MM com diferentes defasagens e as comparamos com o desempenho de regras calcadas em dois metodos de extracao de tendencias nao lineares. Em particular, HY usam o filtro HP (Hodrick e Prescott 1997) para extrair o componente nao linear de baixa frequencia e uma regressao nao parametrica para recuperar a trajetoria local de uma serie de tempo. HY mostram que essas estrategias geram um desempenho significativamente melhor do que as regras de MM, a saber, nao apenas maior retorno, acuracia direcional e indice de Sharpe, mas tambem menor perda maxima e frequencia de operacoes.
Este trabalho diferencia-se ao utilizar cotacoes semanais de janeiro de 2005 a julho de 2015, em vez de cotacoes mensais de 1993 a 2008 como em HY. Alem das moedas de paises desenvolvidos consideradas em HY--a saber, dolar australiano (AUD), dolar canadense (CAD), libra esterlina (GBP), franco suico (CHF), coroa dinamarquesa (DKK), euro (EUR), iene (JPY), coroa norueguesa (NOK), dolar neozelandes (NZD) e coroa sueca (SEK)--, avaliamos a eficacia das estrategias para moedas de paises emergentes: real (BRL), rupia indonesia (IDR), rupia indiana (INR), won coreano (KRW), ringgit malaio (MYR), rublo (RUB), dolar de Singapura (SGD), lira turca (TRY) e rande sul-africano (ZAR). HY apresentam resultados para o filtro HP com 5 valores diferentes para o parametro de suavizacao e quatro nucleos diferentes para a estimacao nao parametrica. Em contraste, consideramos apenas o filtro HP otimo dado por Ravn e Uhlig (2002) e um nucleo Gaussiano ja que a escolha do nucleo costuma afetar muito pouco a estimacao nao parametrica. Por fim, HY consideram apenas uma regra de MM para gerar as decisoes de compra e venda, enquanto que contemplamos tres regras de MM. Essa escolha e importante, pois mostramos que a performance das regras de MM e extremamente sensivel a escolha das defasagens.
A segunda etapa consiste em se administrar o risco das estrategias de momento, de modo a se evitar as grandes perdas e melhorar as medidas de retorno ajustado ao risco. Barroso e Santa-Clara (2015) sugerem dimensionar a carteira de momento pela volatilidade realizada nos ultimos seis meses. Moreira e Muir (2015) mostram que o resultado e mais geral ja que o gerenciamento da volatilidade melhora o desempenho de carteiras que procuram replicar qualquer estrategia associada aos fatores de risco mais populares na literatura, incluindo estrategias de carrego e momentum. Adotamos uma metodologia similar para controlar a volatilidade das estrategias. A unica diferenca e que usamos a volatilidade implicita na semana, em vez da volatilidade realizada passada como em Barroso e Santa-Clara (2015) e Moreira e Muir (2015), por ser um indicador antecedente.
Os resultados mostram que as regras de MM, assim como as regras baseadas em extracao de tendencias (HP e nao parametrica) sao extremamente sensiveis a moeda escolhida, a escolha das defasagens e ao criterio utilizado para se avaliar o desempenho. As regras simples de MM tem resultados melhores para EM do que G10, com destaque para BRL e RUB. A utilizacao do filtro HP aumenta a significancia da acuracia direcional e reduz bastante o numero de operacoes. Ha melhora do desempenho medio para as moedas do G10 e da carteira igualmente ponderada (CIP), mas nao conclusivo para na media para as moedas dos paises emergentes. Quanto a regressao nao parametrica, tambem encontramos uma melhora no desempenho medio para as moedas do G10 em relacao as MM simples, tambem inconclusivo para as moedas dos emergentes.
A adocao da metodologia de dimensionamento do risco nas estrategias de momento baseadas no filtro HP melhora o desempenho ajustado pelo risco em mais de 2/3 das moedas. O efeito e particularmente substancial no caso do EUR, em que o indice de Sharpe passa de 0,18 para 0,48. Alem disso, ha melhora em outras metricas de risco como desviopadrao, assimetria, curtose e perda maxima semanal para praticamente todas as moedas. Por sua vez, a gestao de risco nas estrategias baseadas em regressao nao parametrica apresenta melhora nas metricas de risco, porem tem desempenho modesto quando avaliada em termos do incremento no indice de Sharpe. As estrategias se mostram robustas apos a inclusao de custos de transacao, porem instaveis em subamostras.
Este trabalho e estruturado da seguinte forma: Na proxima secao, apresentamos as evidencias de utilizacao das informacoes passadas para a previsao de retornos futuros, o desempenho das operacoes de momento e a premissa de ineficiencia do mercado. Em seguida, discutimos a construcao de estrategias de momento nao linear, finalizando com os metodos de administracao do risco da mesma. Na secao 3, apresentamos os dados atraves de uma descricao estatistica. Na secao 4, descrevemos a metodologia implementada na formacao de estrategias utilizando regras simples de MM, de estrategias baseadas no filtro HP e em regressao nao parametrica, finalizando com a metodologia para a elaboracao de estrategias com risco administrado. Na secao 5, apresentamos o desempenho destas estrategias durante o todo o periodo e checamos a robustez no contexto de subamostras e sob a presenca de custos de transacao. A secao 6 conclui com algumas ponderacoes finais e sugestoes para pesquisas futuras.
2. Revisao da Literatura
2.1 Previsibilidade
A paixao dos profissionais que operam taxas de cambio pela analise tecnica e conhecida e objeto de muitos estudos (ver excelente resenha em Menkhoff e Taylor, 2007). Por analise tecnica se define a predicao das taxas de cambio futuras, utilizando movimentos passados. Ela engloba tanto metodos qualitativos, como o reconhecimento de padroes nos dados atraves da inspecao visual, quanto metodos quantitativos, como as regras de MM. Taylor e Allen (1992) discutem os resultados de uma pesquisa sistematica do Banco da Inglaterra junto a os chefes de tesourarias de bancos baseados em Londres, em novembro de 1988. Eles reportam que pelo menos 90% dos pesquisados consideram algum tipo de analise tecnica nao fundamental, principalmente quando o interesse e no curto prazo. Alem disso, cerca de 64% dos operadores consultados na pesquisa disseram usar tecnicas de MM ou de extracao de tendencias, 40% utilizam osciladores e linhas de momento e 65% empregam servicos pagos de analise grafica. Pesquisas posteriores, como Menkhoff (1997) e Gehrig e Menkhoff (2006), encontram resultados semelhantes.
Menkhoff e Taylor (2007) agregam o resultado desses diversos trabalhos realizados sobre a analise tecnica aplicada ao mercado de cambio, em seis fatos estilizados. (1) Quase todos os profissionais que atuam no mercado de cambio utilizam analise tecnica como uma ferramenta de decisao em algum grau. (2) A maioria dos profissionais que atuam no mercado de cambio utiliza alguma combinacao entre analises tecnica e fundamental. (3) A...
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