Impact factors on cash balance: a study in non-financial Brazilian companies in stock market/Fatores de impacto sobre o saldo de caixa: um estudo em empresas brasileiras nao financeiras de capital aberto.
| Autor | Tortoli, Julia Peres |
| Cargo | Articulo en portuguese - Ensayo |
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Introducao
O termo caixa refere-se aos ativos de liquidez imediata, ou seja, recursos monetarios armazenados pela empresa, alem de saldos mantidos em contas correntes bancarias e, mais recentemente, com as normas internacionais de contabilidade, considera tambem os equivalentes de caixa. Este conceito abrange ativos financeiros de liquidez imediata e apresentam insignificante risco de mudanca de valor (CPC, 2010). Alem disso, pode ser representado por valores que podem ser usados a qualquer momento em pagamentos de diversas naturezas (Assaf Neto, 2012).
Na conjuntura dinamica e complexa da sociedade atual, gerenciar o saldo disponivel e um problema constante em toda organizacao, pois ha movimentacoes diarias com entrada e saida de caixa, sejam oriundas das atividades operacionais ou financeiras. Por isso, o objetivo basico da funcao financeira e prover a empresa de recursos de caixa suficientes de modo a respeitar os varios compromissos assumidos e promover a maximizacao de seus lucros (Assaf Neto & Silva, 2002).
Ao considerar que toda empresa tem como finalidade principal a permanente realizacao de lucros ou, em termos mais gerais, a maximizacao de valor, a falta de uma previsao correta do fluxo de fundos pode gerar desequilibrio de caixa, incorrendo em consequencia em elevacao do custo de capital, ou resultando fundos ociosos com rentabilidade inexpressiva (Villalba & Sousa, 2001).
Os gestores se preocupam com o caixa por um motivo muito importante--sem caixa suficiente nos momentos apropriados, uma empresa pode desperdicar oportunidades de ouro ou pode ate ir a falencia (Garrison et al., 2007, p.608). Com isso, torna-se necessaria uma previsao correta quanto aos fluxos de recursos, pois uma ma gestao pode gerar varios desequilibrios financeiros.
Segundo Harford (1999), o caixa e uma ferramenta importante para as firmas operarem em mercados de capitais imperfeitos, pois as reservas de caixa podem prover uma valiosa fonte de recursos para oportunidades de investimento, quando os recursos gerados internamente sao insuficientes.
Opler et al. (1999) destacam que os custos de acesso aos recursos externos induzem a empresa a usar caixa e ativos liquidos como uma reserva, com o objetivo de nao se tornarem dependentes do acesso ao mercado externo, visto que os custos sao maiores ao se recorrer aos financiamentos externos.
Nesse contexto, ganha importancia a existencia de fundos financeiros subsidiados, como no caso brasileiro do Banco Nacional de Desenvolvimento Economico Social (BNDES), que proporciona linhas de credito a juros abaixo do mercado, de forma a fomentar o investimento nas organizacoes. Este tipo de financiamento pode ser um incentivo a manutencao de maiores niveis de caixa por parte das firmas, dado seu baixo custo de oportunidade.
Sendo assim, entender os motivos que levam as organizacoes a possuir a necessidade de manter recursos em caixa pode auxiliar para uma melhor gestao financeira, corroborando para a perpetuidade das empresas. Neste sentido, tem-se a seguinte pergunta de pesquisa: Quais sao os fatores, com destaque para a existencia de financiamentos do BNDES, que determinam o saldo de caixa das empresas brasileiras? Para tanto, este trabalho tem como objetivo identificar os fatores que causam impactos positivos e negativos sobre o saldo de caixa das empresas brasileiras nao financeiras de capital aberto, observando a literatura existente sobre o assunto e, complementando com uma analise dos financiamentos passivos via BNDES, visto que a necessidade de manter recursos em caixa e uma decisao relevante a ser tomada pelas empresas.
Visando atender ao objetivo proposto, foi utilizado o metodo estatistico de regressao com dados em painel, com a finalidade de identificar quais sao os principais determinantes do saldo de caixa corporativo.
A principal contribuicao deste estudo e considerar a existencia de financiamento via BNDES para analise do saldo de caixa mantido pelas empresas. Essa variavel e importante ao relacionar o BNDES no estimulo ao desenvolvimento e crescimento economico atraves de linhas de credito de longo prazo com baixas taxas de juros (Couto & Trintim, 2012), que poderiam ser consideradas como estimulo a uma maior retencao de recursos em caixa, ou ainda, no investimento destes recursos em titulos publicos, aumentando o saldo em equivalentes de caixa e gerando um spread financeiro para as firmas por meio de arbitragem de taxas.
O presente artigo e constituido por esta introducao e mais cinco secoes: (i) referencial teorico, apresentando uma sintese dos principais determinantes do saldo de caixa corporativo identificados na literatura, (ii) metodologia, (iii) resultados e analises, (iv) consideracoes finais e, finalizando com as referencias.
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Referencial Teorico
Existem varios motivos que levam as organizacoes a manter determinada quantidade de caixa, visto que e necessario balancear o tradeoff entre manter recursos minimos de caixa para cobrir os diversos compromissos assumidos, bem como recorrer a outras fontes de captacao.
Keynes (1936) identificou tres motivos que levam as organizacoes a manter determinado nivel de caixa: (i) motivo-negocio, o qual e explicado pela necessidade de a empresa manter dinheiro em caixa para efetuar os pagamentos oriundos de suas operacoes normais e certas; (ii) motivo-precaucao, ocorre em funcao da flexibilidade que uma empresa apresenta na captacao de recursos nos exatos momentos em que ha necessidades extraordinarias; (iii) motivo-especulativo, decorre do aproveitamento de oportunidades especulativas em relacao a itens nao monetarios.
Outro motivo explorado pela literatura foi proposto pelos modelos classicos de financas, Baumol (1952) e Miller & Orr (1966), que defendem o motivo transacional, ou seja, as empresas tendem a manter menores niveis de caixa em decorrencia de fatores como economia de escala e custos transacionais, dado que e mais barato para a empresa captar recursos quando nao sao altamente necessarios, incorrendo em custos de transacao menores.
Com isso, estocar caixa e uma maneira de reduzir os custos de transacao, pois reduz a possibilidade de disturbios financeiros, alem de minimizar os custos de captacao de recursos, visto que e mais caro captar recursos externos quando ha insuficiencia na geracao de recursos internos e o acesso ao mercado de creditos e limitado (Portal et al., 2012).
Sob a otica da teoria do Pecking Order (Myers & Majluf, 1984), as empresas seguem uma hierarquia para captar recursos de maneira a realizar seus investimentos. Em primeira hipotese, as empresas preferem a geracao interna de caixa, atraves da retencao de lucros, contudo procuram manter uma politica de distribuicao de dividendos estavel. Caso a captacao de recursos externos seja necessaria, a empresa optara primeiramente pela maneira mais segura, emissao de divida e, por ultimo, emissao de acoes, dado que esta e a fonte de maior custo para a empresa, em decorrencia da assimetria informacional.
Opler et al. (1999) analisaram empresas industriais americanas no periodo de 1971 a 1994 a fim de identificar fatores que explicam os diferentes niveis de caixa mantidos pelas empresas. Os autores identificaram que as organizacoes mantem maiores niveis de caixa em consequencia do motivo precaucional, a fim de se protegerem de momentos em que haja necessidades extraordinarias de recursos.
Carracedo (2010) tambem encontrou evidencias do motivo precaucional nas decisoes de retencao de caixa das empresas, ao analisar 198 companhias brasileiras listadas na BM&FBOVESPA, para o periodo de 1998 a 2008, por meio de regressao com dados em painel.
Neste sentido, o nivel de caixa reflete as restricoes financeiras das empresas, principalmente em relacao ao credito, nos periodos de crise (Almeida et al., 2004). Dahrouge & Saito (2013) investigaram como as empresas brasileiras ajustaram o nivel de disponibilidade de caixa durante o periodo de crise financeira (2008-2009) e encontraram evidencias de que, durante a crise, o capital de giro e positivamente relacionado com o nivel de caixa, indicando que as empresas financiaram o crescimento com base na liquidez e vice-versa. Alem disso, a relacao negativa entre o saldo de caixa e investimentos demonstrou que as empresas utilizaram divida de longo prazo para retencao de caixa, como forma de manter a liquidez.
Os conflitos de interesses entre acionistas e gestores tambem interferem nas decisoes das organizacoes quanto aos niveis de caixa. O modelo de Free Cash Flow, de Jensen (1986), implica que os gestores tenham um incentivo para aumentar as reservas de caixa, de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu controle e para obter poderes implicitos sobre as decisoes de investimentos das empresas. Nesse sentido, o caixa reduz a pressao por um bom desempenho e permite aos gestores investirem em projetos que mais se aproximem de seus interesses.
Dessa maneira, podem surgir os conflitos de agencia, pois as decisoes tomadas pelos gestores podem nao estar alinhadas com os interesses dos acionistas, principalmente no que tange a politica de distribuicao de dividendos. Se uma politica de distribuicao de dividendos aos acionistas, que consiste na distribuicao de excedente de caixa, apos a empresa honrar seus compromissos, nao for seguida, conflitos de interesse entre o administrador e os acionistas surgirao e, estes custos de agencia reduzirao o valor da firma (Jensen, 1986).
Outros estudos tambem amparam a Teoria da Agencia, como: Dittmar, Mahrt-Smith & Servaes (2003); Pinkowitz, Stulz & Williamson (2006) e, Kalcheva & Lins (2007). Nestes estudos, os achados demonstraram que o nivel de caixa e maior nos paises cuja protecao ou direito dos acionistas e mais fraca.
Em consonancia, Ozkan & Ozkan (2004) avaliaram 1.029 empresas na Gra-Bretanha no periodo de...
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