Evidences of Dividend Month Premium in the Brazilian Stock Market/Evidencias do Premio do Mes do Dividendo no Mercado Acionario Brasileiro.
| Autor | Pereira, Camila Cardoso |
| Cargo | Texto en portugues - Ensayo |
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Introducao
Modelos de precificacao de ativos sao construidos a partir da hipotese de que o mercado a ser analisado e eficiente, ou seja, que os precos dos ativos refletem toda a informacao disponivel no mercado (Fama, 1970). Na pratica, no entanto, isso nem sempre se verifica, especialmente em mercados emergentes, onde as ineficiencias sao maiores e os modelos de precificacao conhecidos apresentam falhas na previsao de retornos (Harvey, 1995). O premio do mes do dividendo (dividend month premium) encontrado por Hartzmark e Solomon (2013) no mercado acionario americano e um exemplo pratico dessas ineficiencias. Os autores mostram que portfolios compostos por acoes para as quais e prevista uma emissao de dividendos apresentam retornos anormais positivos. Identificar e explicar a existencia dessas ineficiencias nao apenas colabora para o melhor entendimento do processo de precificacao por partes dos agentes, como pode dar suporte para melhorar a especificacao dos modelos de precificacao de ativos.
Do ponto de vista da eficiencia, a queda no preco de uma acao no primeiro dia em que o vendedor tem direito ao dividendo emitido deveria ser no montante do valor pago, de tal forma que a emissao de dividendos nao gerasse uma oportunidade de arbitragem para os investidores. Ainda assim, existem evidencias de uma variacao de precos no periodo anterior a emissao de dividendos que nao e consistente com esse fato (Hess, 1982, Park, 2010). O periodo analisado por grande parte dos estudos que visam avaliar o impacto de emissoes de dividendos sobre os preccos dos ativos oe aquele que vai desde o dia do anoncio ate o dia anterior ao exercicio. Enquanto o anoncio de emissao representa uma nova informacao ao mercado, a qual os investidores reagem, o dia da emissao em si seria o ponto em torno do qual haveria maior volume de trocas, caso os investidores esperassem obter um lucro maior com transacoes nesse periodo.
Se existe um retorno anormal positivo dos ativos que emitem dividendos no periodo que antecede a emissao, pode-se pensar que ha uma antecipacoo dos investidores na compra de ativos que possuam uma emissao regular de dividendos, como discutido por Hartzmark e Solomon (2013). Ainda que, em teoria, dividendos nao devessem influenciar retornos acionarios, Graham e Kumar (2006) apresentam evidencias de que existem, de fato, investidores mais propensos a buscarem dividendos. Becker et al. (2011) argumentam que existem investidores que preferem acoes que emitam dividendos e que as empresas trabalham para atender a essa demanda.
Este trabalho analisa o comportamento dos retornos de ativos do mercado brasileiro nos meses em que e provavel uma emissoo de dividendos. Nosso objetivo e verificar se retornos anormais podem ser gerados a partir de portfolios construidos com acoes para as quais sao previstos anancios de dividendos. Se existe uma influencia da emissao de dividendos sobre os retornos acionarios, esperamos que esse efeito seja intensificado em um mercado emergente, visto que as ineficiencias sao maiores quando comparadas com mercados desenvolvidos. No caso do Brasil, as evidencias apontam eficiencia na forma fraca (Chen e Metghalchi, 2012, Mobarek e Fiorante, 2014), principalmente apos a estabilizacao de precos em 1994 (Ely, 2011). Porem, esta forma de eficiencia e caracterizada por incorporar no conjunto informacional apenas os precos historicos, e nao informacoes publicas ou privadas como anuncios de dividendos, sendo essa ineficiencia no mercado brasileiro tambem encontrada por Gutller et al. (2008).
Uma vantagem em se estudar o mercado brasileiro e a ausencia da cobranca de impostos sobre os dividendos, pois parte da literatura aponta o imposto como possivel causa do retorno anormal associado a dividendos (Kalay, 1982, Elton et al., 2005), ja que, nesse caso, a queda no preco dos ativos apos a emissoo e menor que o valor do dividendo. Se o premio fosse uma consequencia da estrutura de impostos, ele noao estaria presente no mercado brasileiro. Alem disso, no Brasil, com frequencia, o dia do anuncio coincide com o dia anterior ao exercicio, o que torna os movimentos de precos mais concentrados em um anico dia, facilitando a analise.
Nossos resultados indicam que e possivel gerar retornos anormais a partir de investimentos em portfolios construidos com base em previsoes de dividendos no mercado acionario brasileiro. Encontramos um premio de cerca de 1% ao mes, porem esse efeito diminui quando os portfolios sao ponderados por valor de mercado ou quando excluimos acoes de baixa liquidez. Quando ponderamos a carteira pela razao dividendo-preco dos ativos, o premio tambem e intensificado, para cerca de 1,7% ao mes. Esses retornos sao maiores do que os gerados por portfolios similares mas que nao se esperam que emitam dividendos.
O efeito encontrado no mercado brasileiro e de magnitude maior que aquele evidenciado no mercado americano, o que suporta a ideia de que o premio do mes do dividendo advenha de uma ineficiencia de mercado, visto que seu efeito se intensifica em um mercado emergente. No entanto, os resultados soo menos robustos, o que nos leva a concluir que o premio encontrado nao esteja associado somente a pressao de demanda, mas tambem ' caracteristicas especificas do mercado, como liquidez dos ativos e custos de transacao.
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Revisao de literatura
Existem evidencias de retornos anormais positivos nos periodos de emissao de dividendos devido a uma queda no preco menor que o montante pago apos sua emissao (Frank e Jagannathan, 1998), alem de evidencias no aumento do volume transacionado nesse periodo (Lakonishok e Vermaelen, 1986, Yang e Wu, 2014). Alguns autores argumentam que esse efeito ie resultado dos impostos pagos pelos investidores sobre os dividendos (Elton e Gruber, 1970, Barclay, 1987, Lamdin e Hiemstra, 1993), ou dos custos de transacao envolvidos (Karpoff e Walkling, 1988, Stickel, 1991, Bali e Francis, 2012). Existe ainda a atribulo desse efeito ao aumento de risco no periodo (Kalay e Loewenstein, 1985; Batchelor e Orakcioglu, 2003). Michaely (1991) mostra que nao existe influencia desses movimentos de precos para os investidores de longo prazo. Fu e Blazenko (2015) noo encontram evidencias de que empresas que pagam dividendos apresentem retornos diferentes daquelas que nao tem uma politica de distribuyo de dividendos.
Os resultados de trabalhos que verificam se retornos anormais soo gerados no periodo de emissao de dividendos nem sempre convergem. Dasilas and Leventis (2011), por exemplo, mostram que transacoes em torno do dia do anuncio podem gerar retornos anormais, especialmente quando o anuncio revela um aumento no montante de dividendo pago. De maneira oposta, Blau et al. (2011) atraves de uma analise de vendas a descoberto mostram que nao existe efeito no dia do anuncio, mas evidenciam um volume anormal transacionado no dia anterior e posterior ao exercicio, sendo esse efeito mais acentuado para as acoes com maior razao dividendo-preco. Bali (2003) analisa o retorno de ativos que apresentam uma mudanca do montante anunciado quando comparado com as emissoes passadas, e mostra que o retorno anormal evidenciado apos o anuncio de emissoes e positivamente relacionado com essa mudanca. Yang e Wu (2014) encontram retornos anormais positivos no mercado de Taiwan quando se investe em acoes antes da emissao de dividendos e as vende no periodo posterior. Nguyen (2014) mostra que empresas que iniciaram o pagamento de dividendos em periodos onde o mercado esta mais propenso a emissao de dividendos devido a uma influencia exogena, apresentam retornos acumulados inferiores aquelas que iniciaram o pagamento fora desse periodo. O autor argumenta que quando o mercado estu mais propenso a emissoes, os investidores esperam que as empresas emitam dividendos, e, assim, reagiriam menos aos anuncios. Bali e Hite (1998), atraves de um modelo com precos discretos, mostram que nao existe um meio para se lucrar com transacoes em torno do dia de emissao do dividendo e que a queda no preco e menor que o montante de dividendo pago, mas maior que o montante menos uma unidade de variacao minima nos precos.
Como discutido anteriormente por Campbell e Beranek (1955), nao haveria diferenca para o investidor comprar o ativo antes ou depois do dia do exercucio se a queda no preco do ativo apos a emissao fosse igual ao montante de dividendo restante apos o pagamento de impostos. No entanto, se a queda for menor (maior), os investidores podem obter vantagens com a compra (venda) de ativos antes da emissao de dividendos e com a venda (compra) logo apos. Essa teoria foi discutida em Graham et al. (2003), que apoiam a hipotese de que os retornos anormais sao advindos dos impostos existentes sobre dividendos, contrapondo-se a estudos como o de Al-Yahyaee et al. (2011), que mostram que retornos anormais sao gerados no periodo de anuuncio de dividendos a partir da anualise de um mercado sem cobranca de imposto nas emissoes de dividendos. Lasfer (1995), por outro lado, avalia o impacto de uma mudanca na lei que reduz os impostos sobre dividendos e evidencia retornos insignificantes em torno do dia do exercicio apos a lei ser implementada. Rantapuska (2008) analisa o comportamento do mercado no dia do exercicio e mostra que, se os custos de transacao sao baixos e a razao dividendo-preco e alta, investidores transacionam em torno dessa data para obter vantagens fiscais.
Eades et al. (1994) encontram evidencias de uma variacao nos precos dos ativos no dia do exercicio e que depende da razao dividendopreco. Os autores alegam que os custos de transacao envolvidos podem explicar esse premio, dado que ha um efeito forte da reducao de comissaes. Kadapakkam (2000) apoia a teoria de custos de transacao a partir de uma analise do mercado de Hong Kong, no qual o autor mostra que os retornos anormais desaparecem apios uma melhora no sistema que facilita as negociacoes. Jakob e Ma (2007) argumentam que tanto os custos de transacao como os...
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