Event Study on the Announcement of Debenture Issuance/Estudo de Eventos Sobre o Anuncio da Emissao de Debentures.
| Autor | Matsumoto, Guilherme Seigo |
| Cargo | Report |
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Introducao
Segundo Carvalho e Dias (2008), a estrutura de capital das empresas e composta por seu capital proprio e pelo capital de terceiros. Para os autores ha uma alternativa de endividamento para as empresas, a um custo menor do que emprestimo bancario, que e a captacao via emissao de debentures. Esses papeis sao titulos de dividas de medio e longo prazo emitidos por sociedades anonimas na composicao de sua estrutura da capital. Por sua vez, de acordo com o Sistema Nacional de Debentures (SND), as debentures sao utilizadas por empresas brasileiras como fonte disponivel de recursos em longo prazo (SND, 2016).
Coelho (2008) ressalta que, dentre os muitos desafios que o Brasil enfrenta, o crescimento das empresas e um fator essencial para viabilizar o desenvolvimento da economia. O crescimento da empresa, por sua vez, ocorre por meio do lancamento de novos produtos, execucao de projetos, bem como pela aquisicao de outras empresas. Para viabiliza-lo, e necessaria a disponibilizacao de fontes de captacao de longo prazo. Logo, para ela, o crescimento do mercado nacional de debentures esta intimamente relacionado ao desenvolvimento do mercado de capitais e, consequentemente, ao fortalecimento da economia do pais.
De acordo com a figura 1, em 2016 o mercado financeiro brasileiro possui oferta de instrumentos de captacao composta por 75,8% de debentures, 11,6% de notas promissorias, 7,2% de acoes primarias, 3,6% de Certificados Recebiveis Imobiliarios (CRIs) e 1,8% de Fundos de Investimento em Direitos Creditorios (FIDCs). Entre 2010 e 2016 verificase um aumento da participacao do mercado de debentures de 21,7% para 75,8%.
Alem das fontes relacionadas ao mercado de capitais, destacam-se aquelas dos mercados monetario e de credito. No mercado monetario, ha instrumentos publicos e privados (Securato & Securato, 2009; Assaf Neto, 2012). De acordo com Bacen (2018a), diante da reducao significativa do estoque de operacoes com recursos do Banco Nacional de Desenvolvimento Economico e Social (BNDES), a partir de 2016, as empresas apresentam elevacoes das dividas nas demais operacoes junto ao Sistema Financeiro Nacional (SFN), com excecao do BNDES. No primeiro semestre de 2018, as captacoes domesticas registram um volume de R$ 105,6 bilhoes contra R$ 71,1 bilhoes do mesmo periodo do ano anterior, havendo uma elevacao de 48,6%. As debentures respondem por 57% destas emissoes, com montante de R$ 60,5 bilhoes, diante dos R$ 29 bilhoes captados no primeiro semestre de 2017 (Ambima, 2018).
Diante da relevancia do mercado de debentures, estudos avaliam seu impacto sobre o valor de mercado das empresas, ou seja, sobre o valor das acoes que tambem participam do mercado de capitais. Entre esses estudos, destacam-se o de Mc Connell e Muscarella (1985), Junior e Filho (2008), Coelho (2008) e Batista (2013). Para esses autores, o impacto das decisoes de financiamento sobre o valor de mercado das firmas faz com que o anuncio de aumento ou reducao de titulos de divida
aja diretamente na valorizacao ou desvalorizacao das acoes de uma companhia. Ja para Blazenko (1987) e Sanvicente (2001), retornos anormais positivos corroboram com a expectativa de que a emissao de novos titulos de divida e feita na direcao de uma estrutura otima de capital ou para sinalizar perspectivas melhores em termos de resultados operacionais futuros. A captacao por meio de novas dividas sinaliza boas noticias ao mercado. De acordo com a teoria de assimetria informacional, projetos de investimento com maiores probabilidades de sucesso sao financiados com recursos de terceiros, uma vez que aqueles que sejam realizados via capital proprio podem resultar em precos de acoes inferiores ao seu valor justo.
Em decorrencia da nao uniformidade dos resultados encontrados e tendo como referencia as teorias de sinalizacao, assimetria informacional, entre outras, o problema de pesquisa e objetivo desse estudo e verificar se o anuncio de emissoes de debentures impacta positivamente no preco das acoes das empresas emissoras. No caso especifico do Brasil, os estudos empiricos sobre esse tema sao ainda mais diversos. Assim, este trabalho apresenta um importante passo para a percepcao dos impactos de emissoes no retorno das acoes das mesmas.
A metodologia para a comprovacao ou nao da hipotese e a de estudo de eventos, sendo caracterizado pela data de anuncio do inicio da distribuicao das debentures. Para a realizacao dos testes, sao selecionadas companhias nao financeiras com emissao e inicio de distribuicao de debentures entre janeiro de 2014 e junho de 2015. Este periodo procura capturar o ano em que teve inicio a queda do Produto Interno Bruto (PIB) no Brasil, sendo de 3% (2013), 0,50% (2014) e -3,55% (2015), segundo Bacen (2018b), e o semestre que antecede o pedido de impeachment da presidente Dilma Rousseff, em 2 de dezembro de 2015, buscando evitar o impacto de ruidos de mercado nas fontes de financiamento das empresas.
A amostra final e composta por 11 empresas, selecionadas com base na liquidez de suas acoes, ou seja, que possuam pregoes consecutivos durante o periodo de analise (81 dias) no Brasil, Bolsa Balcao (B3). Os dados sao obtidos a partir da base de dados da Capital IQ. Este estudo se destaca em relacao aos demais por considerar um momento singular na economia brasileira, com inicio de queda do PIB e substituicao do papel do BNDES como principal fonte de financiamento das empresas, a partir de 2014, por outras fontes de dividas (Folha, 2018)
Como resultado, tem-se que os retornos anormais acumulados sao positivos e estatisticamente diferentes de zero na maioria dos pregoes das janelas de evento e comparacao. Assim, aceita-se a hipotese principal desse estudo, ou seja, a emissao de debentures impacta positivamente no preco das acoes das companhias. Este resultado corrobora os estudos internacionais realizados por Roon e Veld (1998), Kang, Kim e Stulz (1999) e o estudo nacional realizado por Sanvicente (2001). Tal fato apresenta sinais de eficiencia semiforte do mercado, apontando para um ajuste dos precos das acoes as informacoes da emissao de debentures. Segundo Fama (1970), a forma semiforte de eficiencia de mercado revela que os investidores nao conseguem ganhos extras, baseando-se apenas nas informacoes publicadas. As informacoes novas sao prontamente incorporadas aos precos dos ativos, impossibilitando os investidores de as utilizarem para obter retornos anormais.
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Fundamentacao Teorica
Segundo Brealey, Myers e Allen (2013), a composicao da carteira dos diferentes titulos emitidos pela empresa e conhecida como estrutura de capital. Para Brito, Corrar e Batistella (2007), um dos temas mais importantes em teoria de financas corporativas e a forma que as empresas financiam seus ativos ao utilizar o capital proprio e de terceiros. De acordo com Coelho (2008), as empresas estao em busca de uma estrutura de capital que traga os melhores resultados possiveis com relacao tanto as oportunidades de investimento, quanto a possibilidade de valorizacao de suas acoes. A utilizacao de capital proprio e de terceiros para o financiamento da empresa e definida considerando os beneficios e os custos envolvidos.
Os estudos seminais sobre estrutura de capital sao originados na decada de 1950. Ha duas principais correntes que se antagonizam: a teoria convencional (Durand, 1952)--que afirma existir uma estrutura otima--e as proposicoes de Modigliani e Miller--doravante MM (1958)--que apontam para a irrelevancia da estrutura de capital. Os pressupostos dos autores para suas proposicoes ignoram a existencia de atritos no mercado de capitais nao perfeito. Estes atritos suportam as teorias que questionam as proposicoes de MM--trade-off, pecking order, assimetria informacional, entre outras.
De acordo com a teoria de trade-off estatico, as empresas devem buscar uma estrutura de capital otima que maximize os beneficios fiscais e minimize os custos de endividamento (Kraus & Litzenberg, 1973; Miller, 1977). O principal beneficio do uso de capital de terceiros em relacao ao capital proprio e tributario, pelo fato de as despesas com juros serem dedutiveis da base de calculo do imposto de renda da pessoa juridica. Tal beneficio e reconhecido por Modigliani e Miller (1963) que demonstram que quanto maior for a alavancagem da empresa, menor sera o montante de imposto de renda pessoa juridica pago.
Por sua vez, para a teoria de trade-off dinamico, a busca da estrutura otima de capital varia no decorrer do tempo. Assim, as empresas avaliam as condicoes do mercado externo, as situacoes almejadas e suas atuais condicoes, realizando ajustes necessarios em seu endividamento e obtendo a estrutura de capital com a melhor relacao custo-beneficio. Dessa forma, o modelo de trade-off dinamico se diferencia do estatico ao considerar que as empresas fazem ajustes parciais em sua estrutura com o objetivo de obter um melhor nivel de endividamento, que varia ao longo do tempo, em virtude de fatores como a existencia de custo de emissao e de retirada dos titulos (Leary & Roberts, 2005).
De forma contraria ao que preve a teoria de trade-off, a teoria de pecking order de Myers e Majluf (1984) postula que as empresas se financiam seguindo uma ordem hierarquica, selecionando inicialmente as fontes internas, de maior facilidade e menor custo. Posteriormente as fontes externas, de maior dificuldade e maior custo. Assim, partindo do principio que exista uma ordem de preferencia com relacao as fontes de recursos financeiros, os autores defendem que nao ha uma meta de endividamento bem definida. Logo, para minimizar os custos de assimetria de informacao entre proprietarios e gestores, as companhias financiam seus investimentos por meio de fluxo de caixa operacional, titulos de dividas e emissao de novas acoes.
Segundo Nakamura et al. (2007), o modelo de pecking order se diferencia do de trade-off pelo fato de que, ao inves de a empresa adotar uma estrutura de capital otima e buscar sua manutencao, ela...
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