Estratégias de Hedge para o Etanol Brasileiro: análise a partir de operações de contratos futuros doméstico e estrangeiros

AutorDaniel Henrique Dario Capitani - Julyerme Matheus Tonin - José César Cruz Júnior
CargoProfessor Doutor, Universidade Estadual de Campinas, Faculdade de Ciências Aplicadas (FCA/UNICAMP), email: danieldc@unicamp.br - Professor, Universidade Estadual de Maringá (UEM) email: jmtonin@uem.br - Professor Adjunto, Universidade Federal de São Carlos, Departamento de Economia (Ufscar/Sorocaba) email: cesarcruz@ufscar.br
Páginas22-38
Daniel Henrique Dario Capitani • Julyerme Matheus Tonin • José César Cruz Júnior
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RESUMO
As mudanças ocorridas no mercado internacional de biocom-
bustíveis provocaram signicativas alterações no mercado de
etanol brasileiro. Diante dessa situação, este trabalho objetivou
avaliar a eciência do hedge e risco de base do etanol brasileiro
utilizando contratos futuros no Brasil e EUA entre 2010 a 2019.
Para isso, foi utilizado um modelo de hedge simultâneo de
câmbio e preços. Os resultados indicam que a utilização de
contratos estrangeiros não foi eciente na maior parte dos
anos, sobretudo em razão das variações cambiais, choques de
oferta e intervenções nos mercados de combustíveis de ambos
os países. Além disso, a operação com contratos americanos
oferece maior variação no risco de base, sobretudo pelo fator
cambial. No entanto, observa-se que, nos períodos de menores
volatilidades cambiais e de redução dos efeitos domésticos na
regulação do mercado, a efetividade do hedge com contratos
estrangeiros foi próxima daquela utilizando contratos nacionais,
sugerindo-se uma alternativa na procura por contratos com
maior liquidez.
Palavras-chave: Etanol; Contratos Futuros; Eficiência do
Hedge; Risco de Base
ABSTRACT
Several changes in biofuels international market has inuenced
local market dynamics and price risks. This study proposes to
assess the hedging eectiveness and basis risk of the Brazilian
ethanol using domestic and U.S. futures contract from 2010
through 2019. We use the simultaneous hedging for prices
and exchange rate. Our overall results indicate that hedging
strategies with U.S. futures contracts were less ecient and
caused higher basis risk than strategies that use domestic con-
tracts. The results were primarily inuenced by exchange rate
volatility, supply shocks, and biofuels policies implemented
in Brazil and U.S. While the use of foreign contracts presents
participants with additional basis risk, we found that during
periods of less domestic regulation and lower exchange rate
variation, hedging strategies that use foreign contracts are
nearly as eective as those using domestic futures contracts.
Thus, market participants in Brazil should consider using fo-
reign contracts in their hedging strategies, particularly during
periods of lower expected exchange risk
Keywords: Ethanol; Futures Contracts; Hedging Eectiveness;
Basis Risk.
ESTRATÉGIAS DE HEDGE PARA O ETANOL BRASILEIRO:
ANÁLISE A PARTIR DE OPERAÇÕES DE CONTRATOS
FUTUROS DOMÉSTICO E ESTRANGEIROS
Hedging strategies for Brazilian ethanol: an analysis of
domestic and foreign futures contracts operations
Daniel Henrique Dario Capitani
Professor Doutor, Universidade Estadual de Campinas, Faculdade de
Ciências Aplicadas (FCA/UNICAMP), email: danieldc@unicamp.br
Julyerme Matheus Tonin
Professor, Universidade Estadual de Maringá (UEM)
email: jmtonin@uem.br
José César Cruz Júnior
Professor Adjunto, Universidade Federal de São Carlos,
Departamento de Economia (Ufscar/Sorocaba)
email: cesarcruz@ufscar.br
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Revista de Ciências da Administração • v. 21, n. 53, p. 22-38, Abril. 2019
DOI: http://dx.doi.org/10.5007/2175-8077.2019V21n53p22
Recebido em: 12/04/2017
Revisado em: 15/05/2019
Aceito em: 04/06/2019
Estratégias de hedge para o etanol brasileiro: análise a partir de operações de contratos futuros doméstico e estrangeiros
Revista de Ciências da Administração • v. 21, n. 53, p. 22-38, Abril. 2019 23
R C A
1 INTRODUÇÃO
O aumento da participação das economias
emergentes no mercado internacional, ao longo
das últimas décadas, levou a uma série de debates e
estudos voltados ao melhor entendimento da esta-
bilidade nanceira destes países e suas políticas de
incentivo à produção. Para os mercados agrícolas,
cada vez mais integrados e com políticas comerciais
menos restritivas, surge a necessidade de melhor
compreensão acerca da descoberta de preços e da
mitigação de riscos utilizando, dentre outros, os
mercados de derivativos (HOHENSEE; LEE, 2006;
LIEN; ZHANG, 2008). Considerando esta abordagem,
diversos estudos empíricos se propuseram a estudar
mercados que passaram por reformas e se aprimo-
raram comercialmente, mas que ainda apresentam
deciências no uso de ferramentas de gestão de risco.
Com mudanças signicativas em seu funciona-
mento ao longo das últimas décadas, tem-se o setor
sucroenergético brasileiro. Inicialmente, na década
de 1970, este setor foi impulsionado por políticas
federais na regulação da produção e distribuição de
etanol e, posteriormente, com a drástica redução
nas intervenções, pela adoção de novas tecnologias
e aumento na demanda por etanol hidratado. Nesta
transição, o setor se consolida como o segundo em
geração de valor na agricultura brasileira, raticando
o Brasil como maior produtor mundial de cana-de-
-açúcar e açúcar, e segundo maior de etanol.
Similarmente às observações de Lien e Zhang
(2008) para diferentes mercados emergentes, o setor
sucroenergético, mesmo passando por profundas
mudanças estruturais – como uma menor interven-
ção governamental e maior diversicação do capital
empregado nos novos empreendimentos – apresenta
pouca participação de seus agentes no mercado de
futuros. Ambos os contratos futuros que atendem o
setor energético na BM&FBOVESPA (açúcar e eta-
nol) apresentam uma procura por parte de hedgers, o
que resulta em baixa liquidez (QUINTINO; DAVID,
2013; THOMSON REUTERS, 2019).
Em relação ao etanol, sobretudo, as incerte-
zas se dão não somente nas oscilações de oferta e
demanda nos mercados doméstico e internacional,
Ressalta-se que, com a fusão da BM&FBovespa com a Cetip, em 2017, a nomenclatura da nova bolsa passa a ser Brasil, Bolsa Balcão (B3). Como o estudo apre-
senta dados coletados no repositório antigo (BM&FBovespa) e atual (B3), para facilitação da compreensão, utiliza-se da nomenclatura anterior, BM&FBovespa.
mas também em relação aos mandatos federais para
utilização do etanol anidro, aos preços e estoques do
açúcar e à regulação no preço da gasolina no merca-
do brasileiro (MILANEZ et al., 2012; RODRIGUES;
BACCHI, 2016). Destaca-se, portanto, a necessidade
de procurar mecanismos que possibilitem reduzir os
riscos para os agentes envolvidos em sua produção
(FRANKEN; PARCELL, 2003).
Assumindo como premissa o potencial de mi-
tigação do risco de preços ao se tomar uma posição
no mercado futuro, esta pesquisa tem como avaliar
a eciência do hedge para o etanol brasileiro. Para
isso, são consideradas operações utilizando tanto o
contrato futuro doméstico da BM&FBOVESPA/B31,
quanto os dois principais de referência internacional
(NYMEX e CBOT). Complementarmente, levando
em conta a análise da efetividade do hedge utilizando
os contratos estrangeiros, o hedge de câmbio simul-
tâneo também é considerado.
O primeiro passo da presente pesquisa consiste
na análise estatística das bases em todas as operações
de hedge propostas. Para isso, calcula-se o risco de
base utilizando-se de medidas de dispersão tradi-
cionais, como o desvio-padrão e o coeciente de
variação, além do value-at-risk (V@R). A utilização
do V@R possibilita observar separadamente os lados
da distribuição das bases e calcular suas magnitudes
extremas. Segundo Grootveld e Hallerbach (1999),
o uso do V@R é mais consistente e relevante no
contexto de gestão de risco em comparação com as
medidas de dispersão que analisam ambos os lados
da distribuição.
Após o cálculo do risco de base, assume-se uma
adaptação ao modelo de hedge simultâneo proposto
por Nayak e Turvey (2000). Nesta adaptação, reali-
zam-se simulações para determinação da viabilidade
e eciência do hedge de etanol e câmbio a partir das
operações com contratos estrangeiros, e compara-se
com a eciência do hedge direta simulada a partir do
contrato doméstico de etanol. O uso deste modelo se
justica pelo fato de trazer inovações aos modelos
estáticos tradicionais, os quais não permitiam incor-
porar às análises o hedge simultâneo com mais de um
contrato, tal como apontado por Souza et al. (2012).

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