Estimation of Implicit Short-Term Inflation/Estimacao da Inflacao Implicita de Curto Prazo.
| Autor | Araujo, Gustavo Silva |
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Introducao
A inflacao implicita e a diferenca entre as taxas de juros nominal e real. No mercado brasileiro, ela pode ser obtida facilmente a partir de titulos publicos prefixados (LTN e NTN-F) e indexados a inflacao (NTNB). No entanto, quando tratamos da inflacao implicita de curto prazo, tal tarefa apresenta duas dificuldades. Primeiramente, as NTN-Bs possuem uma defasagem de indexacao: elas vencem no decimo quinto dia do mes, porem sao corrigidas pela inflacao (IPCA) ate o mes anterior. Em segundo lugar, a sazonalidade da inflacao implica sazonalidade da taxa real. Portanto, a inflacao implicita nao e necessariamente flat ate o vertice mais curto disponivel. O objetivo desse trabalho e propor uma metodologia para estimacao da inflacao implicita de curto prazo que trate desses dois problemas.
A motivacao para a estimacao da inflacao implicita de curto prazo reside no fato de que ela e um bom previsor da inflacao futura, sendo, portanto, de extrema utilidade para bancos centrais e participantes do mercado financeiro. A inflacao implicita representa a expectativa de inflacao no mundo neutro ao risco. Ela pode ser decomposta da seguinte forma (veja Vicente e Graminho, 2015):
Inflacao Implicita = Expectativa de Inflacao + Premio de Risco da Inflacao - Premio de Liquidez + Convexidade.
O premio de liquidez e uma compensacao pela diferenca de liquidez entre os ativos nominais e reais. Ja o termo de convexidade e apenas uma correcao matematica advinda da transformacao de precos em taxas via uma funcao convexa. Vicente e Graminho (2015) mostraram que o premio de liquidez e o termo de convexidade sao despreziveis no mercado brasileiro. O premio de risco da inflacao e uma remuneracao exigida pelos investidores de titulos nominais como protecao contra perdas reais do valor pago por esses titulos. Como a incerteza em relacao ao indic e de preco futuro e baixa no curto prazo, espera-se que o premio de risco da inflacao tambem seja pequeno para horizontes curtos. Uma vasta literatura demonstra empiricamente essa hipotese (veja, por exemplo, Vicente e Guillen (2013) ou Kubudi e Vicente (2016)). Portanto, a inflacao implicita de curto prazo pode ser usada como um indicador da variacao de precos no futuro proximo.
O mercado financeiro brasileiro possui ativos que permitem negociar a inflacao implicita. Por exemplo, um investidor pode assumir uma posicao comprada em inflacao via a compra de uma NTN-B casada com a venda de uma LTN de prazo correspondente. Ja a venda de inflacao pode ser obtida invertendo as operacoes nos titulos publicos. Recentemente, a bolsa de valores brasileira passou a oferecer contratos futuros de cupom de IPCA (o codigo de negociacao na bolsa e DAP). O cupom de IPCA e a taxa de juros embutida na NTN-B. O DAP facilitou a negociacao de inflacao futura uma vez que eliminou a operacao de venda do titulo publico a qual restringia o mercado a poucos investidores. (1) No entanto, caracteristicas contratuais e especificidades do mercado impedem a estimacao direta da inflacao de curto prazo a partir tanto do DAP quanto das NTN-Bs.
Indices de inflacao sao calculados em base mensal e com atraso. O IPCA de um dado mes e publicado ate o dia 15 do mes seguinte. Portanto, taxas de instrumentos indexados ao IPCA nao representam perfeitamente taxas de juros reais. Evans (1998) propoe um metodo para correcao da defasagem. A taxa real e igual a diferenca entre a taxa dos titulos indexados a inflacao e a taxa nominal a termo do periodo de defasagem acrescida de uma compensacao. Essa compensacao e dada pela covariancia entre a inflacao futura e a variacao dos precos dos titulos nominais. Logo, o processo de obtencao da taxa real se resume ao calculo dessa covariancia. Evans (1998) estima a compensacao via um vetor autoregressivo entre a inflacao e os precos dos titulos.
Neste artigo, nos propomos uma solucao alternativa e mais simples para contornar o problema da defasagem. Em vez de corrigir as taxas reais pelo periodo de defasagem, nos consideramos como variavel de interesse a inflacao acumulada entre o ultimo mes que se conhece o IPCA e o mes anterior ao vencimento da NTN-B. Por exemplo, no dia 07/12/2016 a NTN-B de prazo mais curto era a com vencimento em 15/05/2017. O ultimo IPCA divulgado era o de outubro de 2016. Portanto, essa NTN-B negociava a inflacao entre novembro de 2016 e abril de 2017. Assim, embora a data de negociacao do titulo seja 07/12/2016, o primeiro vertice observado da curva de inflacao implicita se refere a taxa acumulada entre 01/11/2016 e 30/04/2017. Uma caracteristica da inflacao implicita extraida dessa maneira e o fato de lidarmos diretamente com os instrumentos que negociam inflacao, sem utilizarmos taxas interpoladas. Portanto, nao estamos sujeitos a erros de ajuste das curvas, que podem ser uma fonte de imprecisao para estimacao da inflacao de curto prazo.
A inflacao implicita extraida ate o primeiro vertice nao deve ser distribuida mensalmente de maneira uniformemente por duas razoes. A primeira e que, a taxa de inflacao mensal apresenta sazonalidade. No inicio e no fim do ano os indices de preco apresentam variacoes maiores do que no meio do ano. Como a taxa nominal e aproximadamente fixa no curto prazo, essa sazonalidade deve ser transmitida para a taxa real. Portanto, no exemplo anterior, a inflacao implicita extraida entre outubro de 2016 e abril de 2017 deve ser dividida mensalmente de forma ponderada tomando como pesos alguma medida da sazonalidade. Entretanto, se distribuirmos essa inflacao somente pela sazonalidade, esse ajuste ficaria incompleto, uma vez que nao incorporaria as informacoes de especialistas sobre eventos que podem influenciar a inflacao de curto prazo. Dessa forma, visando contemplar nao somente a sazonalidade, mas tambem informacao corrente sobre a inflacao, nos calculamos os pesos proporcionalmente a distribuicao das expectativas Focus Top 5 Curto Prazo no periodo considerado. (2)
Como exercicio empirico, nos aplicamos o procedimento descrito acima para estimar a inflacao implicita de curto prazo de novembro de 2014 a marco de 2017. Comparamos a inflacao implicita com a mediana das previsoes do Boletim Focus e com a mediana das previsoes do Top 5 de curto prazo. Os resultados revelam que a inflacao implicita obtida e competitiva em relacao as previsoes do Focus. A diferenca entre os erros de previsao da inflacao implicita e os dessas duas previsoes do Focus nao e estatisticamente significante.
De acordo com Soderlind (2011), o uso da inflacao implicita como indicador do nivel de precos no futuro possui diversas vantagens em relacao a metodos baseados em surveys. Ela esta disponivel em base diaria, foca nas crencas do mercado e e baseada em decisoes que envolvem ganhos e perdas financeiras. Um exemplo recente ilustra a alta velocidade de atualizacao da inflacao implicita. Em 28/3/2017 foi aprovado pela Aneel o ajuste nas tarifas de energia eletrica com o objetivo de ressarcir o consumidor por uma cobranca extra indevida ocorrida decorrente da contratacao da usina de Angra III em 2016. Como consequencia foi feito um reajuste de cerca de -10% nas contas de energia do mes de abril, impactando negativamente a expectativa do IPCA para esse mes. A inflacao implicita de abril respondeu imediatamente, apresentando uma queda de 21 pontos-base do dia 27 para o dia 28, enquanto que a mediana das previsoes do Focus caiu apenas 1 ponto-base nesse mesmo periodo.
O restante deste artigo esta organizado da seguinte forma. A Secao 2 discute os problemas que ocorrem ao tentar calcular a inflacao implicita usando precos de titulos publicos. Na Secao 3 apresentamos uma metodologia parcimoniosa para o calculo da inflacao implicita que corrige o problema da defasagem. Na Secao 4 propomos um modo para a distribuicao da inflacao implicita de acordo com a sua sazonalidade. Na Secao 5 apresentamos um exercicio empirico que compara o poder de preditivo da inflacao implicita as expectativas do Boletim Focus. Na Secao 6 oferecemos as nossas consideracoes finais.
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Problemas ao se Calcular a Inflacao Implicita a partir de Titulos Publicos
Nesta secao, a fim de tornar os problemas do calculo da inflacao implicita mais claros, usaremos como parametros as curvas estimadas pela Anbima, uma vez que sao as mesmas utilizadas por instituicoes financeiras para marcacao a mercado de diversos ativos. (3) A Anbima divulga diariamente a estrutura a termo da taxa prefixada (taxas nominais extraidas de LTNs e NTN-Fs) e do cupom de IPCA (extraida das NTN-Bs), bem como a estrutura a termo...
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