Los emisores latino-americanos de valores ante el mercado europeo

AutorJavier Valle
Páginas105-120

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Una de las principales novedades que introdujo la Directiva 2003/71/CE, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a coti-zación de valores, por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE (la "Directiva de Folletos") es, sin duda, la regulación contenida en su artículo 20 sobre la eficácia en Europa de folletos elaborados por emisores constituidos en terceros países. En Espana, el artículo 20 de la Directiva de Folletos ha sido transpuesto por médio dei artículo 31 dei Real Decreto 1.310/2005, de 4 de no-viembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley dei Mercado de Valores en matéria de admisión a negociación de valores en mercados secundários oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y dei folleto exigible a tales efectos ("Real Decreto 1.310/2005").

El Real Decreto 1.310/2005 abre la puerta a los emisores domiciliados en ter-ceros países a la posibilidad de beneficiarse dei pasaporte comunitário en matéria de folletos. Efectivamente, la Directiva de Folletos homogeneíza la información que deben contener los folletos de admisión a cotización y de oferta pública de venta o suscripción registrados en cada unos de los Estados miembros como condición previa e indispensable para conseguir que un folleto registrado en cualquier Estado miembro pueda ser reconocido por los de-más Estados miembros. Es decir, la Directiva de Folletos establece las bases para la creación de un pasaporte comunitário en matéria de folletos. Es cierto que, con ante-rioridad a la instauración dei procedimiento de pasaporte comunitário, el sistema de reconocimiento de recíproco de folletos entre los diferentes Estados miembros era ya conocido y aplicado en el âmbito de la Union Europea, tanto en la primera de las Directivas que regulo el folleto de bolsa (Directiva 80/390/CEE dei Consejo, de 17 de marzo de 1980, sobre coordinación de las condiciones de elaboración, control y difusión dei folleto informativo sobre

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admisión de valores negociables a la coti-zación oficial en una Bolsa de valores) como en la Directiva 2001/34/CE. Pêro también Io es que casi todos los Estados miembros exigían la traducción dei folleto ai idioma dei Estado miembro de acogida y la publicación de información adicional sobre determinados aspectos jurídicos, fis-cales y procedimentales, de conformidad con el artículo 38.1 de la Directiva 2001/ 34/CE, que autorizaba a las autoridades de los Estados miembros de destino a que requiriesen la inclusión en el folleto de "informaciones específicas sobre el mercado dei país de admisión, relativas en particular ai regimen fiscal de los valores, a los organismos financieros que garanticen el servido financiero dei emisor en dicho país, así como a la manera de publicar los anúncios destinados a los inversores". En definitiva, el esquema disenado por las Directivas de 1980 y 2001 distaba bastante dei mercado único que el Plan de Acción para los Servicios Financieros (PASF)2 se marco como meta.3

La Directiva de Folletos, cumpliendo Io dispuesto por el PASF y sus informes provisionales oprogress reports, remplaza el sistema de reconocimiento mutuo por el de concesión de un pasaporte comunitário. En cuanto a la matéria objeto de este artí-culo, es decir, el regimen de los folletos aprobados por terceros países, la Directiva de Folletos modifica también radicalmente el regimen disenado por la Directiva 2001/ 34/CE. En efecto, sefialaba el artículo 41 de esta que la Comunidad, por médio de acuerdos celebrados con uno o vários países terceros, en aplicación dei Tratado, en condiciones de reciprocidad, podría reco-nocer como conformes a los requisitos de la Directiva aquellos folletos de admisión elaborados y controlados con arreglo a la normativa de dicho o dichos países terceros, siempre que la normativa en cuestión garantizase a los inversores una protección equivalente a la que ofrecía la Directiva, aunque dicha normativa difiriese de las disposiciones de la Directiva. Es decir, fijaba un sistema de reconocimiento recíproco basado en acuerdos internacionales. Este sistema, por otro lado, no impedia la exigência posterior, por cada uno de los Estados miembros en que se pretendiese solicitar una admisión a cotización o realizar una oferta pública de venta o suscrip-ción, de la información adicional a que se referia el artículo 38.1 de la Directiva 2001/ 34/CE.

Frente a tal situación, resulta claro que conceder a terceros Estados el acceso ai pasaporte comunitário será benéfico tanto para la Unión Europea como para los emi-sores de esos terceros Estados. La Unión Europea es un mercado potencial de unos 450 millones de personas que, no obstante, en matéria de admisión a cotización y emi-siones ha venido funcionando como un mercado fragmentado o, mejor dicho, como tantos mercados como Estados miembros. Eso hacía que llegar ai público europeo en general fuese una tarea compleja y cara, y colocaba a Europa, considerada como mercado único, en cualquier caso, en franca desventaja ante el mercado norteamericano. Frente a esa situación, la Directiva de Folletos crea las bases para que el emisor procedente de terceros países pueda ver la Unión Europea como un mercado único y,

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en consecuencia, como una alternativa via-ble ai mercado norteamericano.

1. Requisitos para acceder al mercado europeo
1.1. Requisitos

Senala el artículo 31 dei Real Decreto 1.310/2005 que, en los casos en que Espana sea designada como Estado miembro de origen, la CNMV podrá aprobar el folleto de un emisor de un Estado no miembro de la Union Europea, preparado según la legis-lación de ese tercer Estado, para la admisión a negociación en un mercado secundário oficial espanol o europeo, o para una emi-sión u oferta pública de venta de valores en un mercado espanol o europeo, siempre que se cumplan las siguientes condiciones:

  1. que el folleto se haya elaborado con arreglo a estándares internacionales esta-blecidos por organizaciones internacionales de comisiones de valores, como los estándares de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO, en su acrónimo inglês); y

  2. que los requisitos de información, incluida la información de carácter finan-ciero, sean equivalentes a los requeridos en el Real Decreto 1.310/2005 y su normativa de desarrollo.

1. 2 Espana como Estado miembro de origen

El Real Decreto 1.310/2005 parte de un apriorismo a la hora de regular el folleto que debe presentar el emisor domiciliado en terceros países, pues el artículo 31 es-tablece como condición para su aplicación que Espana sea el Estado miembro de origen, pêro en ningún lugar dei propio Real Decreto ni de la Ley dei Mercado de Valores ni de la normativa de desarrollo dei Real Decreto se define qué deba entenderse por Estado miembro de origen. Así, habrá que acudir a la Directiva de Folletos para hallar ladefinición.

Aunque se trate de un concepto ya abordado por la doctrina,4 conviene recordar Io que la Directiva de Folletos dispone ai respecto. Así, el artículo 2 de la Directiva de Folletos define como Estado miembro de origen, para emisores e valores que no sean valores no participativos con deno-minación unitária superior o igual a 1.000 • ni emisores de derivados, el Estado miembro donde el emisor tenga su domicilio social. Para los emisores de valores no participativos con valor nominal unitário superior o igual a 1.000 • (o su equivalente en moneda distinta dei •) y para emisores de valores derivados, se podrá considerar Estado miembro de origen bien ai Estado dei domicilio social de emisor bien el Estado en que los valores se oferten ai público, a elección dei emisor, el oferente o la persona que solicite la admisión a cotización.5

Para emisores procedentes de terceros países, el propio artículo 2 de la Directiva de Folletos dispone que deberá considerarse como Estado miembro de origen, salvo para los casos antes mencionados (valores de alta

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denominación y derivados), el Estado miembro en el que los valores se ofrezcan ai público por primera vez trás la entrada en vigor de la Directiva, o en que se efectue por primera vez una solicitud de admisión a cotización en un mercado regulado.6 Se sienta así el denominado efecto lock in, conforme ai cual un emisor procedente de un tercer país quedará vinculado o anelado de modo permanente ai Estado miembro cuya autoridad competente apruebe el pri-mer folleto de oferta o admisión a cotización. Dicho efecto debe provocar competência entre los Estados miembros para convertirse en Estados miembros de origen de los emisores de terceros países; de hecho, los agentes de los mercados anglosajones se están mostrando activos en la promoción de sus Estados como Estados miembros de origen: pueden citarse iniciativas en este sentido en Irlanda o Alemania, p. ej., tendentes a atraer a los emisores de terceros países.

Se exceptua de la anterior regia, adernas dei supuesto general de emisiones de valores de alta denominación y de derivados, el supuesto en que la eleccion dei Estado miembro de origen no haya sido realizada por el emisor de los valores. Es decir, en el caso en que la eleccion dei Estado miembro de origen hay sido realizada por un oferente de valores que no sea el propio emisor (p. ej., un accionista que realiza...

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