Does private equity generate shareholder value? A comparative analysis of the return after the IPO/Private equity gera valor ao acionista? Uma analise comparativa de retorno e risco apos o IPO.
| Autor | Mauad, Rogerio Paulucci |
| Cargo | Ensayo |
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Introducao
A partir de 2004, o Brasil comecou a receber um intenso fluxo de capital estrangeiro, beneficiado pelas baixas taxas de juros internacionais e pelo chamado boom das economias emergentes, favorecendo a reabertura do mercado nacional para os Initial Public Ofering (IPO), ofertas publicas iniciais de acoes realizadas por empresas de capital fechado. Desde maio de 2004 ate junho de 2015 foram realizados 152 IPOs na Bolsa de Valores de Sao Paulo (BM&FBovespa) envolvendo uma quantia aproximada de R$ 152 bilhoes, captada pelas novas empresas.
Os recentes estudos nacionais de financas (Tavares e Minardi, 2010; Silva e Fama, 2011; Minardi et al, 2013; Bastos et al, 2016) tem dedicado especial atencao aos retornos pos-IPO de empresas brasileiras previamente investidas por fundos de Private Equity (PE), comparando-os aos de outras empresas sem este tipo de investimento previo. Este artigo analisa, a partir de estudo de evento, se as empresas nacionais previamente investidas por fundos PE, cujos IPOs realizaram-se a partir de maio de 2004, obtiveram retornos relativos superiores em suas acoes, se comparadas as demais empresas (NPE).
Os principais estudos da area ate entao concentram-se em analisar o retorno anormal acumulado da acao da empresa no periodo pos-IPO, comparando os dois grupos PE e NPE. Contudo, nao ponderam o desempenho da acao pelo seu risco idiossincratico, obtendo conclusoes, em muito similares, sobre as influencias dos fundos PE em tais performances de mercado. A contribuicao desta pesquisa ao tema e avanco em sua fronteira de conhecimento reside na ponderacao do retorno relativo do ativo, calculado como uma ratio em face de seu benchmark, pelo seu risco individual, representado pelo coeficiente beta.
O tema apresenta relevancia, pois os investimentos realizados por fundos PE em empresas brasileiras atraem gestoras nacionais e estrangeiras, as quais aportam recursos substanciais, fomentando o mercado de capitais nacional. Os IPOs realizados no periodo de estudo envolveram dezenas de milhares de investidores, os quais aplicaram seus recursos em novas acoes, no intuito de obterem retornos satisfatorios. Abre-se, portanto, a oportunidade com este estudo, de explicar se a relacao retorno-risco das acoes da empresa apos o IPO pode ser influenciada pela presenca de um fundo PE na estrutura de capital. Em suma, o maior risco individual de uma acao estreante no mercado foi recompensado com o maior retorno para os investidores? Caso positivo, os fundos PE tiveram papel relevante em reduzir os riscos individuais da acao e/ou aumentar os retornos efetivos? Estas sao, em sintese, as principais questoes ainda nao elucidadas na literatura nacional, que este artigo visa responder, contribuindo para o alargamento na fronteira do conhecimento.
Como inovacao, acrescenta-se a utilizacao do coeficiente beta, como proxy ao risco do ativo, a metodologia Wealth Relative Buy-and-Hold (WRBH), desenvolvida por Ritter (1991), Brav e Gompers (1997) e Cao e Lerner (2009). Neste sentido, testa-se a hipotese da gestao previa de um fundo PE na empresa, antes da abertura de capital, se mostrar estatisticamente significante para explicar os retornos relativos aos investidores apos o IPO, quando analisado tambem o risco idiossincratico de cada ativo. Este e o gap teorico que o presente artigo busca elucidar, pois pondera a analise do retorno individual de cada uma das acoes de empresas brasileiras que abriram capital, a partir de 2004, o seu indice de sensibilidade em relacao ao indice de referencia.
Testam-se as seguintes hipoteses: H1--as acoes das empresas previamente investidas por fundos PE oferecem um retorno superior se comparadas as acoes de empresas nao-investidas, nos periodos subsequentes ao IPO, a partir de 2004, quando nao considerado o risco individual do ativo; H2--as acoes das empresas previamente investidas por fundos PE oferecem um retorno superior se comparadas as acoes de empresas nao-investidas, nos periodos subsequentes ao IPO, quando considerado tambem o risco individual do ativo, pelo acrescimo do coeficiente beta a formula WRBH; H3--a presenca de um fundo PE entre os acionistas da empresa antes do IPO e estatisticamente significante para explicar os retornos relativos da acao pos-IPO, nao ponderados pelo risco individual do ativo e; H4--a presenca de um fundo PE entre os acionistas da empresa antes do IPO e estatisticamente significante para explicar os retornos relativos da acao pos-IPO, quando ponderados pelo risco individual do ativo. Segundo metodologia WRBH, todos os retornos relativos anuais, ponderados ou nao pelo risco individual, foram calculados em face do Indice Bovespa, considerado benchmark do mercado nacional. A escolha deste indice de referencia segue a metodologia ja tradicional na recente literatura nacional (Silva e Fama, 2011 e Minardi et al, 2013).
As limitacoes deste estudo encontram-se no tamanho da amostra e no espaco temporal pequenos, visto que, excluidas as que nao se adequaram aos criterios da pesquisa, contam apenas 136 empresas que abriram capital em um periodo de tempo exiguo de dez anos de dados.
O artigo esta estruturado da seguinte forma: no capitulo 2, revisa-se a literatura acerca do tema; no capitulo 3, expoe-se a metodologia do calculo dos retornos relativos simples e ponderados pelo risco da acao, com uso da formula WRBH; no capitulo 4, apresentam-se os resultados obtidos e no capitulo 5, as conclusoes finais do artigo.
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Revisao de literatura
2.1. Private Equity (PE) e geracao de valor na empresa investida: Governanca Corporativa, profissionalismo da gestao e networking
O objetivo de um fundo PE e propiciar retorno superior ao capital de seus investidores, pela geracao de valor na empresa investida, durante o prazo total do investimento (Brav e Gompers, 1997; Gompers e Lerner, 2001). A estrategia de investimento e baseada em aportes de capital, financiamento e tecnicas de gestao diferenciadas, com praticas de governanca corporativa.
Gompers e Lerner (2001) destacam que os fundos PE acrescentam valor aos seus investimentos de portfolio, nao apenas pelo aporte financeiro, mas tambem atraves do desenvolvimento de um plano de negocios, networking, recursos humanos e intenso monitoramento da atividade no periodo pos-investimento. Mesma conclusao esta no artigo de Morsfield e Tan (2006), para quem os fundos agregam valor com injecao de capital, alem de servicos e expertise. Axelson et al (2009) pontuam que a presenca dos fundos PE na estrutura societaria minimiza os conflitos intemos de agencia nas empresas investidas.
Em consonancia, Engel (2002) estuda o impacto dos fundos PE no crescimento das empresas alemas e destaca seu papel importante no financiamento e desenvolvimento de pequenas empresas, possibilitando um impacto positivo em suas taxas de crescimento. Conclusao similar e obtida por Scholes et al (2009), os quais revelam terem os fundos PE forte impacto na estrategia de desenvolvimento de empresas familiares, favorecendo aquelas com boas perspectivas ainda nao realizadas e um grande potencial de crescimento, a ser obtido mediante injecao de recursos e de novas tecnicas de gestao.
Folta e Janney (2004) observam que a presenca de um fundo PE na empresa investida serve como atenuante na ocorrencia de assimetrias de informacao, atraves de monitoramento do investimento ex post, trazendo beneficios de longo prazo aos acionistas e a empresa. Neste sentido, os ganhos aos acionistas propiciados pela adocao de praticas de Governanca Corporativa e melhor acesso a capitais, tambem sao observados por Kaiser e Westarp (2010) os quais concluem serem os fundos PE responsaveis pela reducao na assimetria de informacoes, pois se especializam em due diligence ao promoverem incentivos para a transparencia da gestao, gerando mais confianca nos demais investidores e reconhecimento do mercado. Hochberg (2012), em conclusao analoga, destaca como ganho de Governanca Corporativa, a maior presenca de Conselhos de Administracao independentes, entre as empresas investidas por fundos PE.
De acordo com a Associacao Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP), a gestao de um fundo PE agrega recursos e conhecimentos a empresa, visando seu crescimento acelerado e sustentabilidade. A presenca de um fundo PE na administracao profissionaliza e maximiza o valor da empresa, aplica regras de governanca corporativa, aprimora a qualidade da gestao, com melhoras na credibilidade e na imagem institucional da companhia. Segundo a ABVCAP, a participacao de um fundo PE abre as portas de um relacionamento qualificado no mercado onde a empresa atua, tornando-a competitiva, preparando-a para atuar no mercado global. Neste sentido, Gompers (1995), Brav e Gompers (1997) e Tavares e Minardi (2010) concluem que os fundos PE geram valor as companhias investidas, preparando-as para uma futura abertura de capital.
Os proximos subitens analisarao o comportamento das acoes das empresas investidas por fundos PE, a partir do IPO, em seus componentes de retorno (underpricing e desempenho) e risco.
2.2. Underpricing das acoes de empresas investidas por fundos PE
Chambers e Dimson (2009), estudam as ofertas publicas de empresas britanicas em um periodo de sete decadas e definem o underpricing como o retorno positivo do primeiro dia de negociacoes na acao da empresa, apos a precificacao de seu IPO. Quanto maior a valorizacao da acao da empresa no primeiro dia de negociacao no mercado secundario, em relacao ao preco obtido no lancamento da oferta publica, maior sera o underpricing. Minardi et al (2015) classificam-no como "money left on the table", ou dinheiro deixado na mesa. Portanto, e um custo indireto para a empresa, pois uma parte potencial de recursos deixa de ser arrecadada por ocasiao do IPO, recursos estes que poderiam ser direcionados inteiramente a companhia, no caso de uma emissao apenas primaria, ou aos acionistas originais, em caso de oferta secundaria.
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