Determinants of Foreign Portfolio and Total Investment to Emerging Economies from 2007 to 2014/ Determinantes do Investimento Estrangeiro em Carteira e Total para Economias Emergentes de 2007 a 2014.
| Autor | Schnorrenberger, Richard |
Codigos JEL: F32, G15, C33.
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Introducao
A partir da decada de 1990 o financiamento externo na economia mundial passou a ser efetuado predominantemente atraves de emissao de titulos nos mercados financeiros internacionais. A mudanca na forma de organizacao do mercado financeiro levou a mudancas tambem no comportamento das economias, com a influencia das operacoes financeiras sobre a macroeconomia e as politicas economicas. A maior importancia dos fluxos de investimento de portfolio tem como pressuposto a liberalizacao financeira, a qual influencia o setor real das economias pelas inter-relacoes que ocorrem entre os fluxos financeiros e decisoes de producao e investimento, atraves de canais importantes como a taxa de cambio.
A importaancia do investimento em carteira pode ser observada na Fig. 1, que mostra o estoque global de titulos de divida e propriedade em poder de nao residentes. O volume de titulos nos mercados internacionais aumenta consideravelmente, aproximadamente quadruplicando entre 2001 e 2014, de 12,7 trilhoes de dolares para 48,5 trilhoes de dolares. A crise financeira internacional de 2007-2008 levou a uma reducoo no estoque de investimento de portfolio de 39,3 trilhoes de dolares ao final de 2007 para 31 trilhoes no final de 2008. Em 2010, entretanto, o volume ultrapassou 40 trilhoes de dolares.
Os fluxos internacionais de recursos refletem avaliacoes de rentabilidade e risco do investimento, reagindo ao cenario economico especifico do pais destinatario e da economia mundial. Na literatura de financas, isto seria o risco sistemico e especifico ou idiossincratico, para a economia mundial e do pais, respectivamente. Dentro de cada pais o risco tambem sera especifico para classes de ativos, como e o caso do investimento externo em carteira (IEC) e do investimento externo direto (IED). Isto significa que ha necessidade de considerar o risco de cada pais e, no caso da economia global, o risco associado ao ciclo economico e oscilacoes de todo o mercado financeiro.
Neste trabalho sao analisados os fluxos de entrada total de capitais e a entrada de capital de portfolio, ambos de investidores estrangeiros. Conforme a discussao de Broner et al. (2013) os fluxos brutos, separando o comportamento de investidores estrangeiros de investidores locais, sao mais adequados para a anilise, em comparado aos fluxos liquidos, que nao separam a origem do investidor. As evidencias empiricas para os determinantes dos fluxos de investimentos estrangeiros para os paises emergentes sao encontradas atraves da realizacao de analises de regressao com dados em painel dinamico para um conjunto de 20 paises para o investimento estrangeiro em carteira e 26 economias emergentes para o investimento total.
O fluxo total de investimento de estrangeiros, que inclui investimento de portfolio, investimento estrangeiro direto e outros investimentos, e analisado com o objetivo de verificar eventuais diferencas entre seus determinantes em comparacao com o de portfolio. O investimento de portfolio e reconhecido na literatura mais volotil que as demais formas de investimento estrangeiro Goldstein and Razin (2006), Albuquerque (2003), o que torna interessante verificar se a reacao do volume agregado tem os mesmos condicionantes do investimento de portfolio, o que pode ter influencia sobre as decisoes de financiamento por parte dos paises receptores. A assimetria de informacao existente para o investidor de portfolio, que possui menos informacao sobre seus ativos do que uma empresa que controla uma planta industrial, torna esse investidor mais suscetivel a alteracoes de precos, que podem impactar no valor de seu portfolio por meio do custo de oportunidade ou ao restringir sua liquidez Froot et al. (2001), Humanicki et al. (2013). Por outro lado, o investimento estrangeiro direto possui maior ligacao com certos requisitos economicos estruturais e institucionais, sendo menos volatil por possuir menor liquidez.
As discussoes sobre os fluxos de capitais sao amplas e se relacionam aos mais variados aspectos das economias, desde funcionamento do sistema financeiro, a politicas economicas e controles de capitais. A importancia dos fatores domesticos para explicar os fluxos de capitais ie um dos resultados encontrados, o que torna importante a conducoo da politica economica considerando a estrategia de financiamento externo adotada pelas economias. Como os fatores explicativos para o fluxo total e para portfolio nao sao os mesmos, as decisoes sobre a utilizacao de capital externo e em qual modalidade sofrem influencia do cenirio interno, o qual, por sua vez, e influenciado pelas politicas economicas do pais receptor.
Sao utilizadas como variiveis explicativas variaveis domesticas e variaveis externas. As variaveis globais sao a taxa de juros dos Fed Funds e o indice S&P500 do mercado acionirio dos Estados Unidos. Os indicadores locais sao o risco pais, medido pelo EMBI+ (1), o indice MSCI do mercado de acoes, PIB, investimento, resultado fiscal primario, saldo de conta corrente e taxa de cambio. Os resultados foram de acordo com o esperado na teoria, embora nem todas as variaveis explicativas tenham sido significativas e haja diferencas entre fluxo total e fluxo de portfolio, o que tambem era esperado, dadas as suas caracteristicas estruturais diferentes.
O artigo esta organizado da seguinte forma. Na prixima secao e apresentada uma breve revisao da literatura. A terceira secao descreve os dados e abordagem econometrica usados na estimacao dos modelos em painel dinamico. Os resultados e sua discussao compoe a secao 4, e a quinta secao contempla as considerares finais.
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Revisao de literatura
A maior integracao da economia de um pais aos mercados financeiros internacionais pode, por um lado, facilitar a obtencao de financiamento externo em periodo de disponibilidade de recursos, mas, por outro, torna o pais mais exposto nos momentos de crise GriffithJones and Ocampo (2009), Broner et al. (2013). A ocorrencia de maiores fluxos pode ser ciclica, associada a fatores domesticos, mas a literatura di mais enfase a reversoes abruptas de fluxos Broner et al. (2013), com causas associadas tanto a origens globais quanto da propria economia receptora.
A analise de alteracoes nos fluxos de investimentos externos, especialmente IEC, requer considerar a possibilidade de ocorrerem bolhas especulativas, em que o preco dos ativos descola do valor intrinseco ou fundamental Froot and Obstfeld (1991). Por outro lado, certamente nao ha a muitas vezes suposta mobilidade perfeita de capitais, em decorrencia de diferencas de tributacao, custos de transacao e do home bias French and Poterba (1991), pelo qual os ativos domesticos sao favorecidos em relacao ao que seria uma diversificacao internacional de carteira otima. Motivos para o home bias sao diferencas em custos de transacao, na taxacao, risco politico, desvios da paridade do poder de compra das moedas, regulacao e assimetrias de informacao entre investidores locais e estrangeiros Brennan and Cao (1997). Por isto o efeito de variaveis economicas domesticas e das expectativas em relacao a elas sobre as decisoes de alocacao de recursos pode ser distinto para investidores locais e estrangeiros.
A relacao entre o saldo de transacoes correntes e a entrada de capitais tende a ser simetrica ao longo do tempo. A diferenca entre os saldos de transacoes correntes e da entrada de capitais e a variacao de reservas internacionais. No caso de saldo de conta corrente negativo sem a correspondente entrada de capitais as reservas internacionais estariam diminuindo, o que levaria ao esgotamento das reservas com a continuidade do processo. No caso de acumulacao sistemitica de reservas tem de se considerar os custos da acumulacao, em relacao a vantagem de reducao da vulnerabilidade externa e perda de produto em caso de ocorrencia de um sudden stop. Os custos sao fiscais, por causa da necessidade de esterilizacao da emissao de moeda domestica decorrente da compra de moeda externa, e os custos de oportunidade da utilizacao desses recursos em comparacao a sua rentabilidade Cavalcanti and Vonbun (2008). Por outro lado, regime cambial e termos de troca influenciam a probabilidade de crises de balanco de pagamentos.
A diferenca existente entre fluxos em circunstancias "normais", associadas ao ciclo econamico domestico e em periodos de crise e reconhecida na literatura, atraves de reacoes a variaveis domesticas e externas de maneira distinta, assim como pelo comportamento do fluxo gerado por investidores domesticos e estrangeiros Broner et al. (2013). A intensidade dos fluxos de saida ou de entrada de recursos, tanto de investidores estrangeiros ("surge" ou "stop") quanto de domesticos ("flight" ou "retrenchment") podem estar associados a questoes globais ou domesticas, gerando reacoes distintas por parte dos condutores da politica economica e de reacao da economia Forbes and Warnock (2012).
Os mecanismos para que os fluxos financeiros tenham efeitos reais sao varios. Os recursos obtidos com a emissoo de titulos externos poderiam ser utilizados como funding para investimentos das empresas ou do governo. A utilizacoo dos recursos para acumulacao de reservas internacionais pode reduzir a vulnerabilidade externa, reduzindo o custo de capital das empresas, o que teria efeito positivo sobre os investimentos. A entrada de capitais para a bolsa de valores pode auxiliar no aumento da eficiencia do mercado secundario de acoes, o que poderia estimular o mercado primirio, tambem com efeito positivo sobre o investimento.
Outro canal de influencia da entrada de recursos para investimentos em acoes e o aumento da base de acionistas, que levaria a um aumento do preco das acoes e reducao do custo de capital para as empresas Clark and Berko (1997). A liberalizacao dos mercados de capitais contribui para esse processo Henry (2000). A reducao do custo de capital teria efeito benefico sobre a formacao bruta de capital fixo.
O IEC pode ter efeitos...
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