Determinants of foreign portfolio investment in the Brazilian stock market/Determinantes do investimento estrangeiro no mercado de capitais brasileiro.
| Autor | Goncalves, Walter, Jr. |
| Cargo | Ensayo |
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Introducao
Desenvolvimento economico, tema central para discussoes academicas e governamentais, encontra atualmente prioridade tambem nos meios corporativo e leigo; o interesse se explica segundo a nocao de que o crescimento do pais exige investimentos, e estes dependem da poupanca dos diversos agentes, entre eles tambem o governo.
Sabe-se, tambem, da existencia de um recorrente desencontro financeiro entre poupadores e tomadores de recursos, algo que faz do mercado de capitais um instrumento atrativo e eficiente na aproximacao entre ambos. Igualmente notorios sao os atores desse mercado--de um lado, tipicamente empresas realizando a captacao necessaria a concretizacao de seus projetos; de outro, diversos tipos de investidores ofertando capital: pessoas fisicas, clubes e fundos de investimento, institucionais, instituicoes financeiras, empresas e, como foco deste trabalho, o investidor estrangeiro.
O Brasil, emergente tipico e avido por investimentos externos como propulsor para taxas de crescimento mais vigorosas, nao ignora os potenciais beneficios de uma maior presenca estrangeira--isso levou o pais a ingressar irreversivelmente no processo de liberalizacao da decada de 90 sem, contudo, uma percepcao acurada dos riscos assumidos como contrapartida aos potenciais beneficios inerentes ao capital externo; se, por um lado, base investidora e liquidez se ampliam remetendo o compartilhamento externo do risco local e o custo de capital a patamares de eficiencia superiores, por outro os negocios diarios ficam inevitavelmente sensiveis a demanda e oferta desses agentes--foi o observado por Aggarwal, Klapper e Wysocki (2005), onde tais fluxos nao raro assumiam proporcoes desestabilizantes. Preocupacao similar foi compartilhada por Sachs, Tornell e Velasco (1996), Stiglitz (1998) e tambem Krugman (1998).
Em vista disso, a compreensao da dinamica dos fluxos de investimento estrangeiro dirigidos ao mercado local torna-se essencial em termos mais especificos, identificar fatores que sejam determinantes significativos as decisoes e gerenciamento dos recursos desses investidores, portanto motivadores para novos aportes (ou saques) aos recursos ja empenhados no mercado bursatil local. Igualmente importante e verificar tambem se esses mesmos fatores poderiam estar ligados a propria decisao de novas internalizacoes (ou evasoes) de recursos a ele destinados.
A relevancia do tema e evidente--sob a otica governamental, na elaboracao de politicas que ensejem atracao e manutencao prolongada de capital externo (em especial em cenarios de crise) para o desenvolvimento de um mercado mais eficiente, seguro e equitativo aos seus participes; Karolyi e Stulz (2003) lembram, ainda, a importancia que o estabelecimento de regras e estrategias para a mitigacao de desestabilizacao de precos podem ter em cenarios de fugas de capital desses atores.
Ja na perspectiva privada, como descrito por Griffin, Nardari e Stulz (2007), o entendimento do fenomeno concorreria para a elaboracao de modelos conceituais mais realistas, bem como para a apropriacao de informacoes que permitiriam estabelecer posicoes lucrativas sob exposicao a riscos mais bem conhecidos. Como se ve, a contribuicao potencial desses agentes e relevante nao so para o mercado de capitais local e seus mais ativos atores, mas sobretudo para a propria economia e desenvolvimento do pais, justificando a atencao que se pretende aqui lancar sobre suas motivacoes.
Com isso em vista, em termos bastante resumidos objetiva-se explorar neste trabalho o papel que certos fatores economicos e financeiros desempenham nesse contexto--quais dentre eles podem significativamente influenciar esses fluxos? O que depreender de sua dinamica para esses agentes que ha alguns anos se tornaram centrais em nosso mercado?
Para responder a essas questoes foi empregada uma extensa base de dados que inclui 18 anos de compras e vendas agregadas mensais estrangeiras no mercado brasileiro, conjunto este cedido pela propria BM&F-Bovespa. O periodo estudado vai de janeiro de 1995 a dezembro de 2012, portanto contemplando nao somente um abrangente periodo de insercao economica do Brasil no contexto global como tambem de acesso relevante por esses agentes ao mercado local.
Resumindo os mais importantes achados verificou-se, para agentes com recursos ja residentes no pais, que periodos de mais liquidez e de menor correlacao com mercados externos estimulariam aumentos de suas atividades (compras e vendas); adicionalmente, para eles risco pais, taxas de juros local e externa e desempenho recente do mercado seriam particularmente motivadores a novas compras. Ja nas decisoes de aportes (ou saques) adicionais em relacao ao mercado brasileiro seriam relevantes o desempenho dos mercados externos desenvolvidos e os juros locais, sendo que o desenvolvimento bursatil domestico, cenarios de crise, o evento do investment grade e a diversificacao local (em relacao a mercados externos) teriam sido particularmente influentes na dinamica de internalizacao desses recursos no pais.
O restante deste trabalho segue organizado em outras cinco secoes alem deste primeiro topico introdutorio: a secao 2 traz uma breve revisao da literatura sobre os mais importantes aspectos ligados ao objeto de estudo; a secao 3 detalha as variaveis de estudo, os metodos econometricos empregados e contextualiza o tema para a realidade brasileira, descrevendo tambem os dados utilizados; na secao 4, sao apresentados os resultados e evidencias obtidos com as conclusoes que deles podem ser inferidas; a secao 5 encerra o trabalho resumindo as principais contribuicoes resultantes e a secao 6 lista as referencias bibliograficas citadas.
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Revisao Bibliografica
Um classico argumento em favor da abertura dos mercados bursateis e o aumento significativo da base investidora, levando a mais liquidez, transacoes mais competitivas nas operacoes regulares e, tambem, reducao do espaco para praticas nao equitativas--em resumo, um mercado mais eficiente. Nessa linha, Stulz (1999) descreve como o ingresso de capital estrangeiro pode desencadear uma sinergia positiva ao pais hospedeiro: os estrangeiros, naturais provedores de liquidez, aumentam a demanda pelos ativos domesticos, valorizando-os; os precos mais altos induzem as empresas a priorizar a busca por recursos no mercado de capitais, dado que o custo de captacao se daria a niveis menores que em condicoes convencionais--consequentes reducoes no custo de capital ponderado, bem como a ampliacao da base investidora na bolsa local geram, em alguma medida, efeitos positivos para o crescimento do pais.
A literatura apresenta alguns trabalhos com evidencias em favor desses argumentos; citam-se como exemplos Bekaert e Harvey (2000), Henry (2000 a,b), Kim e Singal (2000), Henry (2003), Dahlquist e Robertsson (2004), Bekaert, Harvey e Lundblad (2006), Klein e Olivei (2008), Quinn e Toyoda (2008), Iwata e Wu (2009) e Kose, Prasad e Terrones (2009), constatando em geral reducoes no premio de risco, no custo de capital ou ainda na volatilidade face a presenca estrangeira, alguns deles verificando ainda uma relacao normalmente positiva entre a liberalizacao e o investimento, bem como entre aquela e o crescimento economico dos paises estudados. Ha, entretanto, contribuicoes reportando os frutos amargos gerados, em especial aos paises em desenvolvimento autores como Grilli e Milesi-Ferreti (1995), Rodrik (1998), Eichengreen (2000), Eichengreen e Leblang (2003), Klein (2003) e Prasad, Rogoff, Wei e Kose (2003) apontaram fracas (ou mesmo inconclusivas) evidencias em favor da liberalizacao para promover o crescimento, especialmente em emergentes ainda incipientes, como alertado por Edwards (2001). Williamson e Drabek (1999) enfatizam a questao de esses recursos abandonarem tais mercados nos momentos em que sao mais necessarios--via de regra, crises e recessoes, padrao que Calvo e Reinhart (2002) observaram tambem em contextos de crises cambiais.
Tradicionalmente o entendimento do assunto passa pela apreciacao dos fatores de desestimulo a permanencia desses recursos em seus mercados de origem, assim como dos de atratividade nos mercados de destino; Chordia, Huh e Subrahmanyam (2007) lembram oportunamente que nao faltam razoes aos agentes para essas incursoes: integracao imperfeita entre paises e mercados, oportunidades e expectativas distintas entre agentes, assimetria de informacoes, necessidade de rebalanceamento de carteiras, assincronia de ciclos economicos entre mercados e paises e ate mesmo diferenciais entre custos, impostos e regulamentacoes.
Nessa linha, Tesar e Werner (1995), empregando dados trimestrais dos EUA, Canada, Japao, Reino Unido e Alemanha, nao obtiveram evidencias da diversificacao como determinante as decisoes dos estrangeiros para investir; observaram, ainda, comportamentos desses agentes em mercados externos nitidamente mais especulativos se comparados aos adotados nos respectivos mercados de origem, resultado este, entretanto, contestado posteriormente por Warnock (2002).
Estudando o mercado de capitais alemao, Hau (2001) verificou vantagens dos operadores locais em relacao aos estrangeiros e aos geograficamente distantes do pregao presencial, com resultados sugestivos quanto a distancia fisica que separa o mercado de origem do investidor e o domestico e quanto a barreira linguistica como variaveis explicativas importantes. Obstfeld e Rogoff (2001), inspirados em modelos matematicos gravitacionais (como os de comercio internacional de bens), propuseram especificacao posteriormente aprimorada por Portes, Rey e Oh (2001) e Portes e Rey (2005), respectivamente usando dados de 40 e 14 paises; constataram, de modo geral, a importancia que proxies como distancia geografica, trafego telefonico e ate mesmo turismo entre os mercados estudados seriam uteis na analise desses fluxos e para as questoes informacionais a eles subjacentes. Karolyi e Stulz (2003) argumentam sobre aspectos como distancia, fuso-horario...
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