CAPM condicional no mercado brasileiro: um estudo dos efeitos momento, tamanho e book-to-market entre 1995 e 2008.

AutorValle e Flister, Frederico
CargoTexto en Portuguese
  1. Introdução

    O modelo de Precificação de Ativos de Capital, ou Capital Asset Pricing Model (CAPM) desde a sua introdução por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), tem recebido bastante atenção do mundo acadêmico e do mundo financeiro pela sua importância para a avaliação de ativos de risco e para sua expectativa de retorno. Não obstante, o modelo passou também a receber várias críticas, sendo uma das mais contundentes a de Roll (1977), que argumenta que o CAPM não pode ser empiricamente testado, por ser praticamente impossível estimar a carteira de mercado.

    Outros trabalhos, tanto nos Estados Unidos como no Brasil, (1) também apontam que a precificação auferida por este modelo não consegue explicar o retorno de todas as carteiras. O pressuposto de que as informações passadas estavam contidas nos retornos das ações foi questionado quando carteiras construídas para caracterizar as anomalias "momento" (retornos passados), "tamanho" e "book-to-market" (2) apresentaram retorno superior à expectativa gerada pelo CAPM.

    A esse respeito, Jagannathan & Wang (1996) contra-argumentam que os trabalhos que atestaram anomalias no CAPM somente o consideraram na sua forma estática. Ou seja, estes desconsideraram o fato de que as variâncias e covariancias dos ativos se alteram com o passar do tempo. Em função disto, estes autores utilizaram o CAPM na sua forma condicional, permitindo que alterações nas variâncias e covariâncias dos ativos fossem consideradas para tentar explicar as anomalias supracitadas. Os autores obtiveram explicação estatística mais significante do que na versão não-condicional do modelo CAPM aplicado ao mercado norteamericano no período de 1962 a 1990.

    Outros trabalhos seguiram a mesma linha, tais como o estudo de Lettau & Ludvigson (2001), nos EUA, e de Tambosi (2003) e Tambosi et al (2010), que analisaram os mercados acionários no Chile, Brasil e Argentina. No estudo mais recente, os resultados são condizentes com as conclusões do estudo de Jagannathan & Wang (1996) para o mercado norte-americano.

    No entanto, Cochrane (2005) aponta que o uso de variáveis proxy de informação para a estimação do CAPM condicional não seria capaz de captar toda variação nos coeficientes deste modelo, por não responder por toda informação disponível aos investidores. Nesta perspectiva, Lewellen & Nagel (2006) propõem então uma nova metodologia para o teste da explicação de anomalias do CAPM estático pelo CAPM condicional, com base em séries temporais que não necessitam do uso de uma proxy para informação condicional. Os autores concluíram que o CAPM na sua forma condicional não apresentou ganho significativo na explicação das carteiras baseadas na anomalias tamanho, book-to-market e momento em relação à forma estática. Segundo estes autores, a alteração na variância dos betas e sua covariância com a carteira de mercado deveriam ser muito maiores do que os valores verificados nos EUA para que o CAPM condicional conseguisse explicar essas anomalias.

    É dentro desta abordagem que o presente artigo é desenvolvido, com o objetivo de aplicar a proposta de Lewellen & Nagel (2006) no Brasil, buscando maiores informações sobre a aplicabilidade do CAPM na sua forma condicional e como ele se comporta com carteiras de tamanho, book-to-market e momento no mercado acionário brasileiro no período de 1995 a 2008.

    Na próxima seção será apresentada uma breve revisão sobre as anomalias de tamanho, momento e book-to-market no Brasil, bem como de estudos do CAPM Condicional no Brasil e no exterior. Nas duas seções seguintes, serão apresentados o referencial teórico e a metodologia utilizada. A quinta e a sexta seções apresentam os resultados e as conclusões do estudo.

  2. Literatura Recente

    Efeitos momento, book-to-markete tamanho no mercado brasileiro

    Mescolin et al (1997) estudaram o mercado brasileiro no período de junho de 1989 a junho de 1996 e encontram um retorno superior da carteira de ações de valor (value stocks) em relação às as ações de crescimento (growth stocks), sendo que o risco calculado pelo coeficiente beta do CAPM não apresenta diferença significativa entre as carteiras.

    Já o estudo de Bruni (1998) não encontra relação significativa entre o beta e os retornos de ações na Bovespa no período de 1988 a 1996. O autor encontrou forte relação entre a informação book-to-tnarket das empresas e os retornos das suas ações. Os indicadores "ativos totais/valor de mercado" como proxy de endividamento e "preço/vendas" também mostraram relação significativa com o retorno dos ativos. Para a variável "tamanho" foi encontrada uma relação positiva com os retornos dos ativos apenas no período de 1995 a 1996, indicando que ações de empresas maiores apresentam retornos maiores do que empresas menores, contradizendo a evidência encontrada no mercado norte-americano por Fama & French (1992).

    Ramos et al (2000) utilizando abordagem similar à de Fama & French (1992) na relação book-to-market, realizaram um estudo para o período de 1988 a 1994 na Bovespa, no qual descobriram que growth stocks renderam menos que as value stocks, mas tiveram um nível de risco um pouco menor. Os autores utilizaram apenas uma carteira para growth stocks e outra para value stocks, cada uma contendo um quintil das ações negociadas na Bovespa para o período analisado conforme a classificação book-to-market adotada. Apesar de admitirem uma oportunidade de ganho no longo prazo, os autores sugerem cautela na interpretação dos resultados, dada a baixa significancia estatística quando se testa a hipótese de que a carteira com maior retorno tem risco inferior ao da carteira de menor retorno.

    Costa & O'hanlon (2000) encontraram uma falha no CAPM para explicar carteiras que levam em conta o efeito tamanho no mercado brasileiro no período de 1970 a 1989. Já Bonomo & Dall'agnol (2003) encontraram evidências de que ações com menor tamanho apresentam maior retorno que ações de maior tamanho, não explicado pelo CAPM, entre 1986 e 2000, na Bovespa.

    Minardi (2004) procurou testar a correlação dos retornos passados com os futuros no período de setembro de 1994 a dezembro de 2000 no mercado de ações brasileiro. Utilizando informações de retorno de 649 ativos, a autora calculou, a partir de séries defasadas de doze meses, regressões cross section para estimar o retorno do mês seguinte. Foram estimadas 58 regressões para cada um dos meses entre o período de outubro de 1995 e julho de 2000, eliminando as ações que não continham dados contínuos dos últimos doze meses. A análise envolveu a montagem de dez carteiras formadas por meio do agrupamento de ativos pela ordem decrescente de retorno estimado para cada uma das 649 ações nas regressões. Os resultados obtidos mostraram que a carteira com maior retorno previsto obteve melhor desempenho que as carteiras com menor retorno previsto, além de ter apresentado resultado econômico superior ao de mercado. No entanto, a autora concluiu que o ganho não compensaria os custos de corretagem ao aplicar tal estratégia.

    Oliveira & Carrete (2005) realizaram um estudo da anomalia book-to-market na Bovespa, avaliando a previsibilidade de ações do tipo growth sobre o prêmio de risco do CAPM. Com uma amostra que abrange o período de janeiro de 1995 a agosto de 2004, encontraram uma relação negativa e estatisticamente relevante do retorno dos trinta e seis meses passados da carteira tipo growth e o prêmio de mercado medido pela diferença de retorno entre o Ibovespa e a taxa do CDI, apontando para a evidência de haver comportamento irracional, isto é, de que os investidores tendem a avaliar como menos arriscadas ações com retorno passado positivo. Complementarmente, os autores verificaram que de 1998 a 2003 a carteira com menor índice book-to-market teve um retorno acumulado maior do que a carteira com maior índice book-to-market. Rostagno et al (2006) aprofundaram o estudo da relação book-to-market para o mercado brasileiro, usando uma amostra de dezembro de 1994 até abril de 2003. Para definir as carteiras de growth stocks e value stocks, utilizaram além da relação do preço de mercado de uma ação pelo seu valor patrimonial, carteiras formadas por índices de lucro/preço; dividendos/preço, vendas/preço, ebitda/preço e tamanho. Utilizando o CAPM, os autores encontraram tanto para estratégia de book-to-market como para estratégias formadas pelos outros índices estudados, resultados estatisticamente significantes, que atestam que os retornos não poderiam ser explicados pelo CAPM, com exceção da estratégia que utilizava o índice dividendos/preço. Os autores também utilizaram sete medidas de risco para avaliar se os retornos anormais acarretam riscos maiores ou não para as carteiras com maior retorno. Com base na análise dos fatores de risco, a estratégia baseada em lucro/preço apresentou melhor retorno e melhores indicadores de risco, com exceção da liquidez, em relação às carteiras de menor retorno.

    A relação entre book-to-market e variáveis contábeis associadas a empresas brasileiras negociadas na Bovespa foi estudada por Cupertino & Coelho (2006). Segundo os autores, a razão book-to-market está relacionada com estratégias de investimento relacionadas com a alavancagem financeira e a relação do ativo imobilizado com bens intangíveis. Além disso, os autores verificaram que para uma amostra de empresas brasileiras entre 1995 a 2003 o valor contábil supera o valor de mercado na maioria das empresas. Com base nos resultados obtidos, foi observada apenas uma correlação fraca entre book-to-market e alavancagem financeira, expressada pela razão passivo exigível/ativo. Outras correlações foram rejeitadas para os anos de 1998,2001 e 2004 com variáveis que indicavam liquidez, tamanho (a valor contábil), imobilizado e intangíveis. Foi também rejeitada a correlação entre o book-to-market e o beta calculado na amostra estudada.

    Souza (2006) buscou encontrar estratégias de alocação entre a taxa do CDI e a carteira Ibovespa no período de janeiro de 1994 a agosto...

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