Brazilian regulatory interventions, volatility and contagion: a VIRF analysis/Intervencoes regulatorias, volatilidade e contagio: uma analise VIRF.
| Autor | de Braganca, Gabriel Godofredo Fiuza |
| Cargo | Texto en portugues - VIRF, volatility impulse response function - Ensayo |
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Introducao
O objetivo deste artigo e avaliar o impacto de intervencoes regulatorias pontuais no risco de mercado dos setores de telecomunicacoes e de energia eletrica no Brasil. O artigo utiliza uma metodologia de GARCH (Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity) multivariado para avaliar os impactos diretos e cruzados na volatilidade do retorno setorial das acetes causados por duas medidas regulatorias relevantes, tomadas em 2012, pelas agencias responsaveis. Alem disso, estima-se a persistencia desses impactos.
A definicao do nivel otimo de intervencao governamental e um tema amplo e esta no cerne da teoria e da pratica da regulacao economica. A existencia de falhas de mercado e de externalidades torna a tarefa de conciliar procedimentos comerciais, interesses de usuarios e o bem-estar geral da populacao, frequentemente, conflituosa para as prestadoras de servicos publicos. Por esta razao, servicos publicos como distribuyo de energia eletrica e prestacao de servicos de telefonia sao frequentemente regulados pelo governo. Neste artigo, buscamos avaliar tao somente o impacto das intervenes regulatorias sobre o mercado financeiro, tomando-as como dadas ou isoladas (exogenas). Ou seja, o presente artigo nao avalia a procedencia tecnica das medidas regulatorias analisadas e concentra-se, fundamentalmente, no entendimento de como tais acoes afetam o risco de mercado de setores direta e indiretamente envolvidos.
Como resultado da analise, estabelecemos uma metrica do custo de medidas regulatorias inesperadas em termos da variacao do risco de mercado do setor afetado e do potencial de transmissao para outros setores. Em qualquer analise economica, uma avaliacao precisa dos custos de uma politica pUblica contribui para a compreensao de sua efetividade.
O presente trabalho utiliza a metodologia desenvolvida em Hafner & Herwartz (2006), que aplicam o metodo GARCH multivariado definido em Engle & Kroner (1995): o Baba-Engle-Kraft-Kroner (BEKK). Alem disso, introduz um conceito de funcao resposta a impulso para a volatilidade (VIRF), que pode ser aplicada na analise da persistencia de choques independentes.
A proxima secao apresenta a revisao de literatura. A secao 3 descreve a metodologia. A secao 4 trata dos resultados referentes a persistencia e ao contagio. Na secao 5, temos os resultados referentes aos impactos das intervencoes regulatorias. A ultima secao conclui e apresenta possiveis extensoes.
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Revisao da Literatura
A literatura de contagio no contexto de financas internacionais e bastante ampla. Conforme posto por Sandoval Junior & Franca (2012), muitos estudos foram produzidos desde a crise da bolsa americana de 1987 para: explicar a transmissao de volatilidade entre mercados internacionais (contagio); investigar como a correlacao entre os mercados muda ao longo do tempo; e, tambem, analisar os determinantes do aumento da correlacao entre os mercados em tempos de crise. (1)
Hafner & Herwartz (2006), base metodologica deste estudo, avancam na discussao ao propor um modelo multivariado, com o qual avaliam nao somente transmissao de choques independentes para volatilidades e covariancias de diferentes mercados internacionais (no caso o mercado de cambio), mas tambem desenvolvem um modelo para calcular a persistencia de seus efeitos. Em particular, estendem o trabalho de Koop et al. (1996), baseado em expectativas condicionais, para modelos de variancia condicional do tipo GARCH. Para isso, utilizam o metodo GARCH multivariado Baba-Engle-Kraft-Kroner (BEKK), definido em Engle & Kroner (1995), introduzindo o conceito de funcao resposta a impulso para a volatilidade (VIRF). Ja Pen & Sevi (2010) apresentam uma interessante aplicacao de Hafner & Herwartz (2006) ao estudo da transmissao de volatilidade de precos de energia eletrica em diferentes paises da Europa.
O presente artigo inova ao aplicar o arcabouco de Hafner & Herwartz (2006) a avaliacao do impacto de choques regulatorios nas volatilidades dos retornos acionarios dos setores de energia eletrica e telecomunicacoes do Brasil, ambos regulados.
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Metodologia
Metodos GARCH sao modelos de series temporais utilizados para prever tanto o nivel quanto a volatilidade de variaveis. Em particular, assumese, nesses modelos, que a volatilidade pode se alterar ao longo do tempo (modelos heterocedasticos) e que o erro de previsao e a volatilidade de um determinado periodo guardam relacao com seus valores em periodos anteriores.
Modelos multivariados GARCH permitem ainda estimar as covariancias entre as variaveis assumindo-se que a matriz de variancia-covariancia de um periodo se relaciona com a matriz de variancia-covariancia de periodos anteriores. (2)
O metodo BEKK apresenta, como principal vantagem em relacao a outros modelos GARCH multivariados, o fato de ser o modelo mais geral em que propriedades fundamentais da matriz de variancia-covariancia estimada sao garantidas por construcao (por ex. positiva-semidefinida). A contrapartida a sua generalidade e que se trata de um modelo no qual o numero de parametros a serem estimados cresce de maneira explosiva com o numero de variaveis tratadas. Em geral, dependendo do tamanho da amostra, modelos BEKK aplicados as series financeiras sao utilizados para estimacoes conjuntas de duas a tres variaveis.
Neste trabalho, usamos o modelo BEKK para analisar o impacto de duas intervencoes regulatorias, assumidas como choques independentes, acontecidas no Brasil em 2012. A primeira intervencao foi anunciada no dia 18 de julho de 2012 pela Agencia Nacional de Telecomunicacoes (Anatel). Trata-se de um pacote de sancoes contra operadoras de telefonia movel brasileiras, em meio a crescentes reclamacoes de clientes sobre a qualidade dos servicos prestados, com sancoes sobre a proibicao de vendas de novas linhas ou novos chips em 18 estados. As vendas dessas operadoras foram retomadas em sua normalidade no dia 3 de agosto de 2012.
A segunda medida considerada no artigo diz respeito ao anuncio de definicao do governo quanto a renovacao das concessoes do setor eletrico, por meio da Medida Provisoria 579 (MP 579) de 11 de setembro de 2012. A MP 579 estabeleceu que as concessoes retornassem ao poder concedente se o concessionario nao aceitasse uma remuneracao a ser calculada pela Agencia Nacional de Energia Eletrica (Aneel), que incluiria somente custos de operacao e de manutencao. O concessionario teria, ainda, direito a receber, apos avaliacao tambem da Aneel, um valor indenizatorio correspondente ao montante de investimentos nao amortizados, submetendo-se a uma serie de condicionantes e de exigencias para que tenha direito a um novo contrato de 30 anos. A MP 579 foi posteriormente convertida na Lei 12.783 de 11 de janeiro de 2013. As vendas foram retomadas no dia 3 de agosto de 2012. A caracteristica comum a essas duas medidas regulatorias e que, alem de surpreendentes para os agentes, detinham o potencial de diminuir significativamente a expectativa de geracao de caixa das empresas envolvidas.
Conforme sera mostrado, as duas intervencoes regulatorias analisadas afetaram distintamente o mercado. Se a intervencao nas telecomunicacoes parece ter pouco efeito sobre a volatilidade das acoes do setor, ha indicios de que o anuncio da MP579 aumentou significativamente o risco do setor eletrico. Alem disso, ha evidencias de persistencia desse aumento de volatilidade, e tambem de contaminacao do setor de telecomunicacoes.
A estrutura do restante do artigo envolve quatro etapas adicionais. A primeira modela os retornos das acoes dos setores de telecomunicacoes, energia eletrica e uma proxy dos setores restantes da Bolsa de Valores de Sao Paulo (BOVESPA). A segunda quantifica o impacto dos choques na volatilidade de cada setor. Na terceira, os resultados da funcao respostaimpulso sao apresentados e analisados. A conclusao fornece um resumo dos resultados do artigo e indica possiveis extensoes.
3.1 Dados
Os dados primarios utilizados neste artigo encontram-se na base de dados da Economatica e referem-se as cotacoes de fechamento e aos valores totais negociados das acoes do BOVESPA. As empresas dos setores de energia eletrica e de telecomunicacoes foram selecionadas usando a classificacao ANBIMA. O intervalo temporal utilizado corresponde a serie diaria no periodo de 08/01/2001 a 27/08/2013, levando-se em conta somente os dias quando houve negociacao em bolsa.
A partir das cotacoes, construimos uma serie de retornos diarios para cada uma das acoes consideradas e elaboramos indices setoriais de energia eletrica e de telecomunicacoes. Especificamente, o indice e uma media ponderada do retorno das acoes do setor. Como peso de cada acao, usamos a mediana movel dos ultimos 252 dias do valor diario negociado dessa acao sobre o somatorio dessas medianas para todas as acoes do setor. As Figuras 1 e 2 ilustram os retornos do indice de energia eletrica e do indice de telecomunicacoes respectivamente.
Nas Figuras 1 e 2, observamos que os retornos diarios comportam-se quase como um ruido branco em torno de uma media proxima a zero. No entanto, a volatilidade dos retornos acionarios tem um grau consideravel de persistencia. Em outras palavras, as duas figuras apresentam grupamentos (clusters) de volatilidade baixa e de volatilidade alta.
A Figura 3 abaixo compara o desvio padrao movel de 3 meses das series de telecomunicacoes; de energia eletrica; e de todas as demais empresas do Bovespa.
Na Figura 3, observa-se alguma correlacao entre as volatilidades dos tres indices considerados. A correlacao entre o indice de energia eletrica e o indice...
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