Há bons gestores de fundos de investimento em ações no Brasil?
| Autor | Paulo Rogério Faustino Matos - Wandermon Silva - Felipe Silva |
| Cargo | CAEN/UFC, Fortaleza, CE, Brasil - CAEN/UFC, Fortaleza, CE, Brasil - CAEN/UFC, Fortaleza, CE, Brasil |
Rev. Bras. Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 13, No. 2, April 2015, pp. 325–364
ISSN 1679-0731, ISSN online 1984-5146
©2015 Sociedade Brasileira de Finanças, under a Creative Commons Attribution 3.0 license -
http://creativecommons.org/licenses/by/3.0
Há bons gestores de fundos de investimento
em ações no Brasil?
(Do Brazilian mutual stock fund managers have sufficient skill?)
Paulo Matos*
1
Wandermon Correa Silva**
Felipe Silva***
Resumo
Este artigo contribui com a teoria de apreçamento de ativos, ao propor um
modelo linear de fatores construídos especificamente para a indústria brasileira
de fundos de investimento em ações, utilizando-o na sequência par a analisar a
performance destes fundos através da metodologia proposta em Fama & French
(2010). A principal inovação deste trabalho consiste no uso deste arcabouço
especificamente derivado para esta categoria de fundos co m o intuito de inferir
sobre a performance dos fundos brasileiros, enquanto a lite ratura afim se baseia
no uso d e modelos clássicos de apreçamento de ações e não fundos de
investimentos. Evidencia-se que o modelo de fatores se mostra mais criterioso
que o CAPM na identificação da aleatoriedade na performance. A principal
evidência é a existência de somente 4% da amostra de fundos sobreviventes de
investimentos em ações neta referida categoria, cuja performance risco-retorno
superior é significativa e resultado de um boa gestão, e não sorte.
Palavras-chave: Fundo de In vestimento em Ações no Brasil; Efeitos Tamanho e
Ganho Acumulado; Estudo Transversal; Modelo Linear de Fatores; Gestão ou
Aleatoriedade.
Códigos JEL: G11, G17, G23.
Submetido em 24 de março de 2015. Reformulado em 17 de setembro de 2015. Aceito em
13 de outubro de 2015. Publicado on-line em 5 de novembro de 2015. O artigo foi
avaliado segundo o processo de duplo anonimato além de ser avaliado pelo editor. Editor
responsável: Márcio Laurini.
*CAEN/UFC, Fortaleza, CE, Brasil. E-mail: paulomatos@caen.ufc.br
** CAEN/UFC, Fortaleza, CE, Brasil. E-mail: wandermonc@yahoo.com.br
*** CAEN/UFC, Fortaleza, CE, Brasil. E-mail: felipemslva@uol.com.br
Matos, P., Silva, W., Silva, F.
326 Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 13, N. 2, April 2015
Abstract
In this p aper, we would like to contribute to the asset pricing discussion, by
proposing a linear model of factors built specif ically for the Brazilian stock
mutual funds and by using it to analyze the performance of these funds through
the methodology proposed in Fama & French (2010). The main innovation of
this study is using this framework derived specifically for this category of funds
with the aim to infer about the performance of the Brazilian funds, while
literature is using classical models written to price stocks and not funds. We
evidence that the factor model is more rigorous than the CAPM in the sense of
identifying the randomness in performance. The main evidence is the existence
of onl y 4 % of the sample of survivors funds in this category, whose superior
risk-return performance is significant a nd a co nsequence of management
expertise, and not due to lucky.
Keywords: Mutual Stock Fund in B razil; Effects Size and Cumulative Gain;
Cross-section analysis; Linear Factors Model; Management and Randomness.
1. Introdução
O primeiro modelo de apreçamento de ativos possivelmente data do
século XVI, com a estrutura de um processo estocástico segundo um
passeio aleatório proposto por Cardano (1565). No entanto, esta literatura
de apreçamento em sua moderna versão está associada ao
desenvolvimento observado principalmente a partir de Markowitz (1952)
sobre diversificação do risco e especificação das preferências de um
investidor em função dos momentos da distribuição de probabilidade do
retorno dos ativos financeiros.
Em razão do desafio em se desenvolver arcabouços capazes de
acomodar as principais evidências empíricas nos mais diversos mercados
financeiros, Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) derivaram o
arcabouço que daria origem ao Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Como uma extensão do CAPM, a literatura sobre modelagem linear de
ativos, principalmente de ações, tem evoluído no sentido de incorporar
fatores macroeconômicos ou setoriais, como em Chen, Roll & Ross
(1986), ou identificando variáveis que captem anomalias ou efeitos
associados à alavancagem, razão entre patrimônio líquido e valor de
mercado (book-to-market) ou ainda entre dividendo e preço, investimento
e capital, dentre outros.
1
1
Para maiores detalhes desta evolução, ver Cochrane (2001, 2006).
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Este viés na modelagem específica de ações, no entanto, pode ter
posto em segundo plano outros mercados, como o de fundos mútuos de
investimento, reconhecidamente relevante e com um forte potencial de
crescimento. Em termos teóricos, o crescimento desta indústria, cujo
surgimento data do final do século XVIII, já era previsto pela supremacia
das estratégias passivas em Markowitz (1952). Em termos práticos, Varga
& Wengert (2003) e Varga & Leal (2006) argumentam que os fundos
mútuos oferecem a qualquer investidor uma gestão técnica de carteiras,
com maior liquidez, menor custo nas transações, maior acesso a ativos
distintos e maior diversificação. Em suma, o que se observa é que apesar
da relevância dos fundos de investimento, tem-se uma literatura recente,
ainda relativamente escassa e concentrada em poucos aspectos.
Somente a partir da década de 90 passa a haver uma maior densidade
de estudos, segundo Haslem (2009), com a principal vertente associada
aos aspectos institucionais e estruturais e à capacidade dos gestores dos
fundos no sentido de fazê-los “bater” o mercado.
2
Adcock et al. (2010),
Bessler et al. (2010) e Ferreira et al. (2010) estudam a associação entre a
performance e a composição das carteiras dos fundos na Europa.
Agregando a esta linha de pesquisa sobre performance de fundos de
investimentos, possivelmente a maior contribuição recente à literatura
consiste em Fama & French (2010). Estes autores analisam a aritmética
da gestão ativa proposta em Sharpe (1991) para um painel contendo mais
de 5.000 fundos no Estados Unidos durante o período compreendido
entre janeiro de 1984 e setembro de 2006, seguindo Kosowski et al.
(2006). Em suma, os autores inovam ao sugerirem com base nos modelos
de apreçamento CAPM e de fatores a la Fama & French (1992, 1993)
que se deva comparar os alfas estimados via regressões individuais para
cada fundo com a respectiva distribuição de alfas ou interceptos destes
modelos obtida através do processo estatístico de reamostragem
intitulado bootstrap. Os resultados usuais associados às regressões
permitiam inferir ser o intercepto significativamente positivo, evidência
de boa performance do referido fundo, mas a comparação deste intercepto
diante da distribuição de interceptos via bootstrap permite algo a mais:
inferir se esta performance superior é aleatória ou consequente da boa
gestão do fundo.
2
Ver Sirri e Tufano (1998) para uma discussão mais ampla sobre esta vertente de
pesquisa. Há ainda artigos sobre o comportamento de investidores, como Rubbany et al.
(2010) e Brookfiled et al. (2010).
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