Por que as empresas fecham o capital no Brasil?
| Autor | Richard Saito - Marco Tulio Clivati Padilha |
| Cargo | EAESP/FGV, São Paulo, SP, Brasil - EAESP/FGV, São Paulo, SP, Brasil |
Rev. Bras. Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 13, No. 2, April 2015, pp. 200–250
ISSN 1679-0731, ISSN online 1984-5146
©2015 Sociedade Brasileira de Finanças, under a Creative Commons Attribution 3.0 license -
http://creativecommons.org/licenses/by/3.0
Por que as empresas fecham o capital no
Brasil?
(Why do companies go private in Brazil?)
Richard Saito*
Marco Tulio Clivati Padilha**
Resumo
Este artigo investiga os possíveis determinantes no fechamento de capital a partir
de uma amostra de 119 empresas que deslistaram voluntariamente no período de
1999 a 2013. E ncontramos que no ano do fechamento, fatores como a alta
concentração de participação acionária dos controladores, baixa rentabilidade
(ROA), menor nível de pagamento de dividendos associados ao maior fluxo de
caixa livre associado estão possuem forte i nfluência na deslistagem das ações.
Quanto ao uso de mercado de capitais para acesso a follow on, bem como acesso
a dívida, encontramos que as empresas que deslistam possuem menor
necessidade de acesso ao mercado de dívida, controlando para empresas co m
mesmo perfil. Não encontramos evidência de que custo de se manter listada nem
que a liquidez sejam determinantes.
Palavras-chave: Fechamento de capital; problemas de agência; custos para
manter empresa listada; acesso a capital; concentração de propriedade.
Códigos JEL: G14; G28; G34.
Abstract
We investigate the possible determinants to delisting based on a sample of 119
companies that voluntarily delisted between 1999-2013. We find in the year
prior to delisting, factors related to higher ownership concentratio n, lower return
on assets, lower dividend payout associated with hig her free cash flow strongly
Submetido em 30 de dezembro de 2014. Reformulado e m 23 de julho de 2015. Aceito em
23 de julho de 2015. Publicado on-line em 5 d e novembro de 2015. O artigo foi avaliado
segundo o processo de duplo anonimato além de ser avaliado pelo editor. Editor
responsável: Paulo Soares Terra.
* EAESP/FGV, São Paulo, SP, Brasil. E-mail: richard.saito@fgv.br
** EAESP/FGV, São Paulo, SP, Brasil. E-mail: marco.tulio@fgv.br
Por que as empresas fecham o capital no Brasil?
Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 13, N. 2, April 2015 201
increase the likelihood of delisting. Regarding the use of capital markets to
access additional equity and debt, we find that companies that delisted have less
need to access the debt market, controlling for companies with the same profile.
We do not find any evidence that cost to maintain the compa ny listed nor
liquidity are major determinants.
Keywords: Go private; agency problems; cost to maintain the company li sted;
access to capital; ownership concentration.
1. Introdução
Após longo período de alta inflacionária, o Brasil teve no Plano Real,
em julho de 1994, uma trégua e a chance de, finalmente, figurar entre as
economias com inflação anual controlada, na casa de um dígito
percentual. Com regras mais claras e condições macroeconômicas mais
estáveis e previsíveis, o país se mostrou mais atrativo e confiável ao
investidor estrangeiro, o que possibilitou o desenvolvimento, entre outros,
do mercado de capitais, possibilitando crescimento de volumes
negociados na bolsa de valores sem precedentes. Conforme constatado,
entre 1999 e 2013, a bolsa brasileira seguiu tendência de grandes
mercados como Estados Unidos, Reino Unido e Alemanha, com
crescimento no volume financeiro médio diário negociado na
BM&FBOVESPA a uma taxa média anual de 19,3% ainda que, por outro
lado, a quantidade de empresas com ações cotadas na bolsa tenha caído
24,1% no mesmo período (ou 1,9% ao ano), fechando o período com 363
empresas admitidas à negociação
1
.
A abertura de capital (Initial Public Offering - IPO) é um evento
extraordinário na vida de uma empresa, mobilizando a administração,
investidores e colaboradores – é frequentemente visto, segundo Bharath e
Dittmar (2006), como um rito de passagem no ciclo de vida de uma
jovem e bem sucedida empresa. Entretanto, por que algumas dessas
empresas fecham o capital e saem da bolsa alguns anos depois? O
presente trabalho explora as principais razões para que essa saída
aconteça. Neste artigo são analisados os principais motivos que levaram
119 empresas a se deslistarem entre 1999 e 2013.
Nota-se que as empresas que fecham o capital apresentam maior
participação acionária dos controladores, maior fluxo de caixa livre,
menor nível de distribuição de dividendos e menor retorno sobre ativos,
além de menor nível de alavancagem financeira e são menores em
1
Fonte: Dados da BM&FBOVESPA, elaborados pelos autores.
Saito, R., Padilha, M.
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tamanho. Isso pode evidenciar uma desapropriação por parte do
controlador contra os minoritários. No ano que antecede o fechamento,
essas empresas apresentam destacada concentração de participação
acionária dos controladores, menores alavancagem financeira e tamanho.
Pelo que nos consta, este é o primeiro estudo quantitativo no Brasil a
analisar por um período longo (1999-2013) as principais razões que
levam empresas a deixarem a listagem. Este artigo contribui para ser uma
referência onde os principais drivers de fechamento de capital – tais
como, custo de listagem, problemas de agencia, liquidez – são analisados,
e pode ser ponto de partida para diversos outros estudos concentrados
sobre as variáveis. Na literatura mais ampla, o Brasil é interessante pois é
um mercado em desenvolvimento que tem apresentado forte crescimento
de volumes financeiros negociados, mas que apresenta um mercado
acionário com poucas empresas listadas na bolsa local em relação à
média mundial e de mercados mais maduros.
O artigo está estruturado como se segue: na seção 2, faz-se uma
breve revisão da literatura. Na seção 3, é descrito o contexto do mercado
de capitais no Brasil. Na seção 4, fala-se sobre metodologia, definindo
método, amostras. Na seção 5, são descritas as hipóteses, variáveis
associadas e variáveis de controle. Na seção 6, o modelo estatístico é
aplicado e os resultados são analisados. Finalmente, na seção 7, são
expostas as conclusões do trabalho, descrevendo-se o que foi encontrado,
e são propostas questões para futuros estudos.
2. Breve Histórico e Revisão da Literatura
Nos Estados Unidos, a década de 1980 foi um período de muitas
transações de fechamento de capital (delisting) de empresas, a maioria
delas advindas de aquisições hostis, impulsionadas por crescimento
substancial de LBOs e MBOs. Jensen (1989) define esse movimento
como um retorno dos investidores ativistas, que estiveram fora do
mercado corporativo americano desde a década de 1930, quando a
legislação no país foi alterada, dando lugar a uma série de leis populistas,
ainda segundo Jensen (1989), e regulação aprovada após a grande
depressão. Essas leis e regulações criaram muitas restrições e
responsabilidades legais para instituições que tivessem participação
significativa na investida (definida como acima de 10%), inibindo a
participação de bancos. Com isso, bancos e gestores de fundos deixaram
a administração dessas empresas, abrindo um caminho de tranquilidade
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