Analysis of term structure of interest rates in Latin America countries from 2006 to 2014/Analise da estrutura a termo das taxas de juros em paises America Latina entre 2006 a 2014.
| Autor | Stona, Filipe |
| Cargo | Texto en portugues - Ensayo |
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Introducao
A estrutura a termo das taxas de juros e caracterizada pela relacao entre as taxas de juro de curto e de longo prazo, incorporando expectativas reais do mercado quanto ao nivel futuro de atividade da economia e o nivel das taxas de inflacao. Assim, movimentos nos retornos de curto prazo provocam alteracoes variadas e incertas nos retornos de longo prazo. (1) Em outras palavras, se o nivel da atividade economica for relacionado com a taxa de juros real, e se as expectativas de inflacao forem adequadamente antecipadas, entao a taxa de juros futura deveria conter informacoes sobre os movimentos dos precos, alem de informacoes destas atividades futuras.
Uma das principais teorias para explicar a estrutura a termo das taxas de juros e a das expectativas. Nesse caso, os juros de longo prazo sao formados a partir de uma media das taxas de juros de curto prazo esperadas, mais um premio de risco invariante no tempo (LIMA; ISSLER, 2003). A hipotese divide-se em duas categorias: expectativas puras e teoria da liquidez. A primeira assume a nao existencia de fatores sistematicos, implicando que a taxa de juros futura sera, expressamente, a taxa de juros esperada. A segunda considera a existencia de riscos associados aos ativos financeiros no que se refere as incertezas sobre o retorno, de modo que a taxa de longo prazo seria determinada pela expectativa e pelo premio de liquidez. (2)
Nessa concepcao teorica, as expectativas e a trajetoria futura da taxa de juros de longo prazo estao condicionadas a extensao do impacto na mudanca da taxa de juros de curto prazo. Portanto, mudancas, conduzidas via politica monetaria, podem gerar expectativas de uma taxa de juros futura de longo prazo mais baixa, e vice-versa. Logo, a reacao da politica monetaria aos choques que mantem constantes tais expectativas nao tem efeito sobre a taxa de juros de longo prazo. Quando essa mudanca monetaria nao e antecipada, pode alterar as expectativas que, por sua vez, causam variacoes na taxa e na curva de juros de longo prazo.
A dinamica existente da estrutura a termo das taxas de juros com variaveis macroeconomicas tem sido um objeto de varios estudos. Para efeito ilustrativo, Ang e Piazzesi (2003) mostraram que mais de 80% da variacao futura do rendimento dos titulos com maturidade no curto prazo dependem de fatores macroeconomicos, como nivel de atividade economica e taxas de inflacao. Pela perspectiva financeira, Sekkel e Alves (2005) mostram que os choques de politica monetaria explicam uma parcela significativa da variabilidade da estrutura a termo, alem dos choques macroeconomicos. Shousha (2008) e Bernz (2014) avaliaram a relacao da estrutura termo para a economia brasileira. As variaveis macroeconomicas tambem determinam o movimento e o formato da curva de juros, de acordo com os achados de Morales (2010) e Ceballos (2014) para economia chilena, e de Cortes Espada e Ramos-Francia (2008) e Cortes Espada e Ramos-Francia (2009) para o Mexico. Ceballos (2014) examinou qual o impacto de anuncios nacionais e internacionais, relativos com a macroeconomia, sobre a curva de juros do Chile.
Nesse contexto, o objetivo deste estudo e investigar a relacao existente entre a estrutura a termos dos juros e fatores macroeconomicos entre 2006 a 2014. A partir de variaveis como niveis de inflacao, produto e desemprego, no contexto da curva de juros para tres paises latinoamericanos, Chile, Mexico e Brasil. A escolha desses tres paises deve-se ao fato de que eles possuem mercado relativamente maduro e consolidado com liquidez e com certa estabilidade monetaria e cambial. Alem disso, esses mercados ja vem emitindo titulos com maturacao superior a dez anos pelo menos desde 2006. Com o desenvolvimento dos mercados financeiros desses paises, a relacao entre a taxa de juros de curto e longo prazo ganhou ainda mais relevancia para a execucao da politica monetaria. Os bancos centrais influenciam as taxa de juros de curto prazo, mas as decisoes de gastos e, portanto, a inflacao esta relacionada com taxa de juros de maturidade mais longa. Por outro lado, a taxa de juros de longo prazo contem informacoes sobre a trajetoria futura e esperada da inflacao e do premio de risco.
Identificam-se tambem, neste trabalho, efeitos desses riscos relevantes nas as curvas de juros dos tres paises observados. Os resultados apontaram que as variaveis de PIB e inflacao apresentam-se relevantes nas alteracoes na curva de juros, bem como a taxa de desemprego. A diferenca e que produzem impactos em termos de magnitude e prazo que nao sao homogeneos entre os paises. Destaca-se que esse tema ainda tem pouca investigacao no cenario regional.
O artigo esta estruturado em cinco secoes, alem desta introducao. A segunda faz uma breve revisao teorica da estrutura a termo da taxa de juros. A terceira secao aborda os aspectos metodologicos. A quarta trata da analise dos resultados. Por fim, a quinta secao conclui a pesquisa.
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Estrutura a termo da taxa de juros
A importancia da estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ) para descrever o comportamento presente e futuro de uma economia suscitou diversas pesquisas na area. Essas procuraram aplicar diferentes tecnicas estatisticas para captar mudancas nos parametros que a compoem, como a inclinacao, curvatura e nivel. Alem disso, a ETTJ sido utilizada como um indicador antecedente do nivel de atividade economica e do comportamento da inflacao futura. Nesse sentido, pode ser designada como um dos principais mecanismos de transmissao de politica monetaria, sobretudo, em economia com o sistema de meta de inflacao. Em linha com o entendimento de que os choques monetarios que visam acomodar as expectativas inflacionarias alteram a taxa de juros de curto prazo com reflexos sobre a parte longa da curva. Tais efeitos provocam mudancas nos precos dos ativos, nas decisoes de investimento, consumo e formacao de poupanca privada, e, portanto, no nivel de riqueza, como argumentam Araujo e Cajueiro (2013), Caldeira (2011) e Montes e Bastos (2007)
A formulacao dinamica da ETTJ foi originada a partir do modelo estatico proposto por Nelson e Siegel (1973, NS daqui em diante), em que a taxa de juros futura ou os rendimentos com varias maturidades se caracterizam como um polinomio exponencialmente decrescente, ou seja:
[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (1)
A equacao 1 pode ser interpretada com uma aproximacao de uma solucao de uma equacao diferencial onde os coeficientes [[beta].sub.1], [[beta].sub.2], e [[beta].sub.3] podem ser interpretados como os componentes de longo, medio e curto prazo da curva a termo dos titulos com diferentes maturidades ([tau]).
Destaca-se que o modelo NS nao e formulado em uma estrutura dinamica, assim, Diebold e Li (2006) propuseram um modelo dinamico de fatores latentes, assumiram que, [[beta].sub.1], [[beta].sub.2] e [[beta].sub.3] sao variantes no tempo e podem ser interpretados, respectivamente, como nivel, inclinacao e curvatura da representadas por 2
[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (2)
O parametro [lambda] mede a velocidade da queda exponencial dos fatores [[beta].sub.2] e [[beta].sub.3], e tambem da a posicao no qual o fator de carregamento [[beta].sub.3] alcanca o seu nivel maximo. Os estudos tendem a considerar [lambda] como um fator fixo. (3)
Em que pese a ETTJ estar intimamente relacionada com variaveis macroeconomicas, a maioria dos estudos aborda essa questao pelo enfoque da perspectiva financeira. Poucos trabalhos objetivaram uma investigacao da estrutura a termo com variaveis macroeconomicas observaveis ou nao observaveis, como apontado por Evans e Marshall (2007) (4). Em contrapartida, ao analisarem o comportamento dos retornos dos titulos norte-americanos de 1952 a 2000, Ang e Piazzesi (2003) estimaram que mais de 80% da variacao futura, sobre titulos com maturidade no curto prazo, dependem de fatores macroeconomicos.
Gurkaynak e Wright (2012) procuraram analisar dois grupos de fatores que influenciam o formato da estrutura a termo dos juros, tambem para a economia dos EUA; a) os juros de longo prazo seriam influenciados pelos juros de curto prazo, via hipotese das expectativas, conforme preve a regra de Taylor, ou seja, as taxas de curto prazo sao usadas como uma reacao a inflacao e ao hiato de producao, b) as taxas de longo prazo tem ligacao com o premio pelo risco, ou incorporam perspectiva de risco dos titulos do governo. Os autores mostraram ainda que incertezas quanto a inflacao tornam os titulos norte-americanos mais arriscados. Ja a expectativa dos investidores quanto a inflacao futura estaria relacionada a credibilidade dos bancos centrais e nao necessariamente das medidas adotadas para controlar a inflacao. A curva de juros tambem e um indicador relevante para a formacao das expectativas macroeconomicas. Diebold et al. (2006), Hordahl et al. (2005) e Wu (2002) tambem seguiram essa metodologia incorpora fatores macroeconomicos para explicar a curva de juros.
A investigacao da variabilidade nas taxas de juros associadas a fatores macroeconomicos, para a economia brasileira, foi realizada por Silveira (2005) e Matsumura e Moreira (2005) e tambem por Shousha (2008). Esse ultimo concluiu que as variaveis ciclicas tais como hiato do produto, taxa de inflacao e taxa de variacao cambial, alem de variaveis nao observadas como aversao ao risco e expectativas inflacionarias ajudam a explicar os movimentos da curva de juros. Sekkel e Alves (2005) mostram, por meio de vetores auto-regressivos, que choques no nivel da atividade economica e no nivel de inflacao sao responsaveis por aproximadamente 85% da variancia na taxa de juros no prazo de 12 meses. Tais resultados foram muito semelhantes aqueles achados por Evans e Marshall (1998) e Ang e Piazzesi (2003). Sekkel e Alves (2005) indicaram que efeitos de choques no nivel do risco-pais poderiam alterar ate 40% das taxas de juros. Bernz (2014) testou o modelo Nelson-Siegel (1987) para a estrutura a termo da taxa de...
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