Políticas de Cash Holdings: uma Abordagem Dinâmica das Empresas Brasileiras
| Autor | Fadwa Muhieddine Dahrouge - Richard Saito |
| Cargo | Instituto Nacional de Pesquisas Espaciais, cidade, Brasil - Fundacao Getulio Vargas, cidade, Brasil |
Pol´
ıticas de Cash Holdings: Uma
Abordagem Dinˆ
amica das Empresas
Brasileiras
(Cash Holdings Policy: A Dynamic Analysis of Brazilian Companies)
Fadwa Muhieddine Dahrouge*
Richard Saito**
Resumo
Esse artigo investiga como as empresas brasileiras ajustaram o n´ıvel de cash hold-
ings durante o per´ıodo da crise 2008-2009. Utilizamos um modelo dinˆamico de
caixa para avaliar os principais determinantes da velocidade de ajuste do n´ıvel
de cash holdings para o n´ıvel ´otimo. Encontramos evidˆencias que: a) o com-
portamento dinˆamico de caixa ´e significativo e os custos de ajustes das empresas
brasileiras s˜ao altos, impedindo o ajuste imediato para o n´ıvel ´otimo; b) a baixa
velocidade de ajuste ao n´ıvel ´otimo ´e decorrente da pouca disponibilidade e do
alto custo de financiamento; c) durante a crise, o capital de giro ´e positivamente
relacionado ao n´ıvel de cash holdings, indicando que as empresas financiaram
crescimento com base em liquidez e vice-versa, d) consequentemente os resulta-
dos apontam uma relac¸˜ao negativa entre investimentos e cash holdings, pois as
empresas utilizam d´ıvida de longo prazo para retenc¸˜ao de caixa, privilegiando a
manutenc¸ ˜ao da liquidez.
Palavras-chave:cash holdings; custos de ajustes; trade-off dinˆamico; ativos l´ıqui-
dos; capital de giro.
C´
odigo JEL: G30.
Abstract
This paper investigates how corporate cash holdings were adjusted over time for
Brazilian companies during the crisis of 2008-2009. We adopt a dynamic model
of corporate cash holdings to evaluate the main determinants for the speed of ad-
justment of cash holdings at the optimum level. We find evidence that: a) the
Submetido em 19 de novembro de 2012. Reformulado em 30 de maio de 2013. Aceito
em 8 de julho de 2013. Publicado on-line em 4 de novembro de 2013. O artigo foi avali-
ado segundo o processo de duplo anonimato al´em de ser avaliado pelo editor. Editor res-
pons´avel: Jairo Procianoy
*Instituto Nacional de Pesquisas Espaciais, cidade, Brasil. E-mail: fadwadahrouge@
hotmail.com
**Fundac¸ ˜ao Getulio Vargas,cidade, Brasil. E-mail: rsaito@finenge.com
Rev. Bras. Financ¸ as (Online),Rio de Janeiro, Vol. 11, No. 3, September 2013, pp. 343–373
ISSN 1679-0731, ISSN online 1984-5146
c
2013 Sociedade Brasileira de Financ¸as, under a Creative Commons Attribution 3.0 license -
http://creativecommons.org/licenses/by/3.0
Dahrouge, F., Saito, R.
adjustment costs of Brazilian companies are hig h implying a delay in reaching the
optimum level of cash; b) the low speed adjustment to the optimum level is due
to the limited availability of credit and the high cost of ban k debt; c) during crisis,
the changes in working capital are positively related to the level of cash hold-
ings providing evidence that companies prefer finance to growth with liquidity;
d) companies have looked for long-term financing to secure liquidity rather than
investing on fixed assets, implying a negative relationship between investment and
cash holding.
Keywords:cash holdings; costs of adjustments; dynamic trade-off; liquid assets;
working capital.
1. Introduc¸˜
ao
O n´ıvel de cash holdings reflete as restric¸ ˜oes financeiras das empresas,
o acesso ao cr´edito durante a crise (Almeida et al., 2004), a volatilidade do
fluxo de caixa ou os recursos necess´arios para exercer as oportunidades de
investimentos futuros (Opler et al., 1999).
Bates et al. (2009) salientam que os ativos de liquidez imediata (cash),
representaram em 2006 cerca de 23% do total de ativos das firmas nos
EUA, enquanto que em 1994, o n´ıvel de cash estava em 18% do total de
ativos (Opler et al., 1999). Esta tendˆencia ´e semelhante para as empresas
brasileiras, pois h´a um aumento dos n´ıveis de cash holdings ao longo do
tempo, o que representou mais de 10% dos ativos em 2010.
Elevadas retenc¸˜oes tˆem sido tradicionalmente justificadas por motivos
de transac¸˜ao, para satisfazer as necessidades que vˆem de atividades nor-
mais das empresas, bem como de precauc¸˜ao para ajudar a atender as neces-
sidades imprevistas (Baumol, 1952, Miller & Orr, 1966). Assim, manter
caixa reduz os custos de transac¸ ˜ao, pois reduz a probabilidade de dist´urbios
financeiros, evita a liquidac¸˜ao de ativos subavaliados, al´em de minimizar
os custos de levantamento de recursos, j´a que ´e mais caro a captac¸˜ao de
recursos externos quando h´a insuficiˆencias de fonte interna e o acesso ao
mercado externo ´e limitado (Portal et al., 2012). Neste sentido, teorias de
cash holdings, sugerem a existˆencia de um n´ıvel ´otimo de dinheiro para as
empresas, atrav´es do modelo de trade-off entre custos e benef´ıcios de reter
caixa (Harford, 1999).
Enquanto a literatura examina os efeitos da restric¸˜ao financeira nas
pol´ıticas de liquideze os fatores relacionados com as reservas de caixa,
nosso trabalho analisa os determinantes de caixasob a ´otica de que os cus-
tos de transac¸˜ao podem afetar o ajuste do n´ıvel de cash holdings. Dessa
344 Rev. Bras. Financ¸as (Online), Rio de Janeiro, Vol. 11, No. 3, September 2013
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