Planos de Opções de Compra de Ações e o Valor das Companhias Brasileiras
| Autor | Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli - Bruno de Souza Lopes - Alexandre Di Miceli da Silveira |
| Cargo | Universidade Federal de Juiz de Fora, Juiz de Fora, MG, Brasil - Universidade Federal de Juiz de Fora, Juiz de Fora, MG, Brasil - Universidade de Sao Paulo - USP, Sao Paulo, SP, Brasil |
Planos de Opc¸˜
oes de Compra de Ac¸ ˜
oes e o
Valor das Companhias Brasileiras
(Employee Stock Options Plans and the value of Brazilian Companies)
Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli*
Bruno de Souza Lopes**
Alexandre Di Miceli da Silveira***
Resumo
Este artigo tem por objetivo investigaros efeitos dos Planos de Opc¸ ˜oesde Compra de Ac¸ ˜oes,
internacionalmente conhecidos como Employee Stock Options Plans (ESOP), sobre o valor
das empresas listadas na BM&FBOVESPA. O ESOP ´e um mecanismo de remunerac¸˜ao
vari´avel, geralmente fornecido a executivos,sendo um dos objetivos de sua adoc¸ ˜aoo alinha-
mento de interesses entre gestores e acionistas. Para atingir o objetivo proposto, foi utilizada
a an´alise de dados em painel, que procurou mensurar se a presenc¸a do ESOP gera ou n˜ao
valor ao acionista. Os resultados mostram que h´a ind´ıcios de que o ESOP gera riqueza ao
acionista, mas apenas quando este ´e feito de forma bem estruturada em relac¸˜ao ao prec¸o de
exerc´ıcio, ou seja, quando este ´e fixado at-money ou out-of-money. A valorizac¸˜ao do prec¸o
das ac¸˜oes ´e ampliada quando as empresas apresentam pr´aticas melhores de governanc¸a
corporativa e quando apresentam ESOP h´a mais de tr ˆesanos.
Palavras-chave:plano de opc¸˜oes de compra de ac¸ ˜oes; governanc¸ a corporativa; remune-
rac¸ ˜ao vari´avel; painel de dados.
JEL code: C33; G3; J33.
Abstract
This paper investigates the effects of Employee Stock Options Plans (ESOP) on the value of
companies in the Brazilian Stock Exchange (BM&FBOVESPA).An ES OPi s a mechanism
of variable compensation, generally offered to executives, having the alignment of interests
between managers and shareholders as one of its goals. To achieve this purpose, a panel
data analysis was used in order to try measuring if the ESOP generated or not value to
shareholders. The results show that there is evidence that the ESOP only generates wealth
for shareholders when it is well-set, specifically when the exercise price is fixed at-money
or out-of-money. An increase in the stock price is also achieved when companies adopt best
practices of corporate governance and the ESOP by more than three years.
Submetido em 23 de marc¸ o de 2010. Reformulado em 25 de setembro de 2010. Aceito em 28 de
outubro de 2011. Publicado on-line em 15 de abril de 2012. O artigo foi avaliado segundo o processo de
duplo anonimato al´em de ser avaliado pelo editor. Editor respons´avel: Ricardo P. C. Leal. Reproduc¸ ˜ao
parcial ou total etrabalhos derivativos permitidos com acitac¸ ˜ao apropriada da fonte.
*Universidade Federal de Juiz de Fora, Juiz de Fora, MG, Brasil. E-mail: fernandafinotti.
perobelli@ufjf.edu.br
**Universidade Federal de Juiz de Fora, Juiz deFora, MG, Brasil. E-mail: bruno.souzalopes@
gmail.com
***Universidade de S˜ao Paulo - USP, S˜ao Paulo, SP,Brasil. E-mail: alexfea@usp.br
Rev.Bras. Financ¸ as, Rio de Janeiro, Vol. 10, No. 1, March 2012, pp. 105–147
ISSN16 79-0731, ISSN online 1984-5146
c
2012Sociedade Brasileira de Financ¸as, under a Creative Commons Attribution 3.0 license - http://creativecommons.org/licenses/by/3.0
Perobelli, F.,Lopes ,B. , Silveira,A.
Keywords:employee stock options plans; corporate governance; variable remuneration;
panel data.
1. Introduc¸ ˜
ao
O ambiente corporativo moderno caracteriza-se pela separac¸˜ao entre controle e
capital, ocasionada pela sa´ıda de propriet´arios e entrada de executivosp rofissionais
nas func¸ ˜oes de alta gerˆencia das empresas. Tal troca torna poss´ıvel a separac¸ ˜ao
entre o poder de decis˜ao, que passa a ser exercido pelos gestores, e a propriedade
do capital, detida pelos acionistas.
As implicac¸ ˜oes da separac¸ ˜ao entre propriedade e controle foram discutidas
inicialmente por Jensen & Meckling (1976), respons ´aveis por estudos seminais do
“problema de agˆencia”. A origem de tal problema encontra-se em uma relac¸˜ao
onde uma ou mais pessoas (principais) delegam a outra (agentes) decis˜oes de
seu interesse, sendo poss´ıvel ocorrer um conflito de interesses em tal situac¸˜ao,
dado que ambos s˜ao indiv´ıduos maximizadores de sua pr´opria utilidade. Assim,
´e razo´avel considerar que o gestor nem sempre se decidir´a objetivando a melhor
situac¸ ˜ao para os acionistas, mas sim visando `a maximizac¸ ˜ao da utilidade pr ´opr ia.
Al´em do conflito de interesses, outra importa ntefo nte de problemas de agˆencia
reside no fato dos gestores possu´ırem mais informac¸˜oes do que os acionistas e
esses, por consequˆencia, n˜ao saberem se os recursos aportados na empresa ser˜ao
alocados da maneira mais eficiente poss´ıvel (Pratt & Zeckhauser, 1985).
Para minimizar tais problemas, surge a necessidade de criac¸ ˜ao de mecanismos
capazes de alinhar os interesses dos gestores e dos acionistas, com o intuito de
que os gestores passem a agir em prol dos interesses dos detentores do capital.
Dessa forma, alternativas que contribuam para a reduc¸˜ao dos conflitos de ag ˆencia
e problemas informacionais s˜ao importantes para os acionistas, sendo pass´ıveis,
portanto, de gerar valor. Os Planos de Opc¸ ˜ao de Compra de Ac¸ ˜oes, mais co-
mumente conhecidos como Employee Stock Options Plans (ESOP) apresentam-
se como uma dessas alternativas. Tais planos s˜ao mecanismos de remunerac¸˜ao
vari´avel, geralmente of erecidos a executivos, atrelados ao desempenho da empresa
(Jensen & Meckling, 1976, Fama & Jensen, 1983, Becht et al., 2003).
Em termos gerais, o ESOP ´e a concess˜ao de um direito de comprar ac¸ ˜oes (n˜ao
a obrigac¸ ˜ao), por parte das empresas a seus fun cion´arios, em especial a executivos
com cargo de diretoria ou superior, mas podendo ser estendida a todos os fun-
cion´arios da empresa, tanto em territ ´orio nacional quanto internacional. O referido
direito de exercer a compra de uma determinada quantia de ac¸ ˜oes dever´a ser ob-
jeto de um ‘Plano de Opc¸ ˜oes de Ac¸ ˜oes’, devidamente autorizado pela Assembl´eia
Geral da Companhia e no qual constar´a, no m´ınimo: a carˆencia que dever´a ser
respeitada para o exerc´ıcio do direito de comprar as ac¸˜oes (vesting), o valor de
emiss˜ao das ac¸˜oes para compra (valuation) e o prazo m ´aximo em que poder´a ser
realizado o exerc´ıcio (expiration).
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Planos de Opc¸ ˜oes de Compra de Ac¸˜oes e o Valor das Companhias Brasileiras
Em tese, o ESOP alinha interesses, desencoraja comp ortamentos oportunistas,
promove a maximizac¸ ˜ao de bom comportamento e proporciona altos n´ıveis de de-
sempenho, ou seja, o ESOP proporciona incremento na riqueza tanto do acionista
quanto do executivo atrav´es da conciliac¸˜ao de interesses entre agente e principal
(Hall, 2000).
Entretanto, embora o ESOP se apresente como uma alternativa `a reduc¸˜ao do
conflito de agˆencia atrav´es do alinhamento de interesses agente-principal, diver-
sas cr´ıticas tˆem sido efetuadas a esse m´etodo de remunerac¸˜ao de executivos. Se-
gundo Levy (1999), alguns cr´ıticos entendem que o ESOP pode ser encarado como
doac¸ ˜ao, pois pode n ˜ao estar ligado ao desempenho dos executivos no per´ıodo ap ´os
o exerc´ıcio, n˜ao havendo sincronismo entre o ganho do executivo e a valorizac¸ ˜ao
das ac¸ ˜oes.
Uma das justificativas para ocorrer esses poss´ıveis ganhos dos executivos atra-
v´es do ESOP ´e o ajuste do prec¸o de exerc´ıcio da opc¸ ˜ao (repricing) para baixo
durante a vigˆencia do plano. A maioria dos ESOP proporciona remunerac¸˜ao ex-
cessivamente elevada quando o mercado est´a em alta e pequ ena demais quando o
mercado est´a em baixa. Em consequ ˆencia, ap ´os per´ıodos prolongado sde queda n o
mercado de ac¸ ˜oes, as empresas geralmente red uzem o prec¸o de exerc´ıcio (repric-
ing) das opc¸ ˜oes existentes ou as trocam por novas opc¸˜oes com termos mais fa-
vor´aveis aos outorgados com o plano, trazendo, na maioria das vezes, retornos
substanciais aos executivos e preju´ızos aos acionistas (Rappaport, 1999, Levy,
1999, Rappaport & Mauboussin, 2002). Outra justificativa ´e que o prec¸o de exer-
c´ıcio das opc¸ ˜oes geralmente ´e fixado abaixo do prec¸o de mercado (in-the-money)
no momento da concess˜ao. Teoricamente, tais opc¸˜oes propiciam ao benefici´ario
um ganho imediato independente de sua produtividade, agindo contra a criac¸ ˜ao de
valor ao acionista (Wakamatsu et al., 2005).
Al´em da possibilidade de proporcionar ganhos substanciais aos executivos,
Levy (1999) argumenta que o ESOP pode resultar em um po ss´ıvel gerenciamento
de resultados pelos executivos, objetivando um incremento no prec¸o das ac¸ ˜oes, de
forma a auferir um ganho de capital para benef´ıcio pr ´oprio, tal como aconteceu em
recentes escˆandalos cont´abeis ocorridos nos EUA. Como exemplo, Mindlin (2009)
cita a empresa Enron, que teve seus balanc¸os cont ´abeis manipulados pela sua di-
retoria com o objetivo de valorizar as ac¸ ˜oes e aumentar os ganhos dos executivos
que detinham opc¸ ˜oes da empresa.
Esses fatos colocaram em prova o ESOP e os demais instrumentos de remune-
rac¸ ˜ao atrelada ao valor da ac¸˜ao, que passaram a ser vistos como causa de proble-
mas relacionados a desvios de conduta de executivos com o intuito de maximizar
resultados particulares.
Do exposto acima se depreende que apenas possuir ESOP pode n ˜ao bastar para
alinhar interesses e superar o problema de ag ˆencia (Hall, 2000). A estrutura e os
mecanismos de controle inerentes aos plano s de opc¸ ˜oes concedidos tˆem grande im-
portˆancia para que a empresa seja bem sucedida no objetivo de alinhar interesses.
Portanto, as caracter´ısticas do plano podem minimizar ou at´e mesmo impedir a
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