The informational content of trades on foreign exchange futures: an application to the Brazilian market/O conteudo informacional das transacoes no mercado futuro de cambio: uma investigacao do caso brasileiro.
| Autor | Sulzbach, Vanessa Neumann |
| Cargo | Ensayo |
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Introducao
Durante muitos anos, os estudos referentes ao mercado de cambio focaram seus esforcos nas variaveis macro-fundamentadas como inflacao, diferencial da taxa de juros e premio de risco, para explicar os movimentos de preco da moeda estrangeira. Nao se atribuia probabilidades de agentes terem acesso privado a algum tipo de informacao relevante para a taxa de cambio porque acreditava-se que todas estas informacoes eram de conhecimento publico.
Assim, por muito tempo, a hipotese de assimetria de informacao foi ignorada. Esta e outras caracteristicas do mercado de cambio comecaram a ser analisadas somente a partir da publicacao do trabalho seminal de Meese e Rogoff (1983), que apresentou um paradoxo a teoria economica quando afirmou que a abordagem convencional do mercado de ativos, com variaveis macro-fundamentadas, nao era melhor do que um passeio aleatorio na explicacao dos movimentos da taxa de cambio nominal.
Este paradoxo resumiu a incapacidade que os modelos convencionais prevalecentes ate meados dos anos 1980 apresentavam ao explicar empiricamente toda a variacao do cambio nominal, principalmente em frequencias maiores do que um ano. (Evans e Lyons, 2002, p.170).
As pesquisas que surgiram nos ultimos anos a fim de resolver este paradoxo tiveram como destaque a abordagem da microestrutura.
Esta abordagem afirma que somente parte das informacoes que sao relevantes para a formacao da taxa de cambio e publicamente conhecida. A outra parte esta dispersa no mercado e apenas alguns agentes recebem sinais que lhes dao acesso a ela como informacao privada.
A abordagem da microestrutura tem sido pouco utilizada nas pesquisas feitas sobre o mercado brasileiro de cambio. Entre os estudos realizados, podemos destacar os trabalhos de Garcia e Urban (2004); Wu (2010); Laurini et al (2008) e Fernandes (2008).
O objetivo central do trabalho e verificar a existencia de informacao assimetrica na dinamica das cotacoes da taxa de cambio Real/Dolar nos contratos futuros da Bolsa de Mercadorias e Futuros brasileira (BM&F). Ainda que trabalhos como o de Laurini et al (2008) tenham apontado para a existencia de informacao assimetrica no mercado brasileiro de cambio, nenhum dos estudos calculou o impacto agregado da informacao privada carrega pelas transacoes. Este resultado e obtido atraves do modelo de vetor auto-regressivo (VAR) estrutural idealizado por Hasbrouck (1991a, 1991b), que compreende a iteracao dinamica entre as transacoes e as cotacoes de ordens de compra e venda do mercado, quando o preco eficiente nao e observavel.
Robusto a desvios de hipoteses fortes como mercado centralizado e neutralidade do risco dos agentes, presentes nos modelos teoricos de microestrutura como Kyle (1985) e Glosten e Milgrom (1985); este modelo e caracterizado por ser flexivel no sentido de nao necessitar de nenhum modelo teorico de microestrutura em particular. Nele, o impacto permanente da informacao privada carregada pelas transacoes ao mercado e perfeitamente mensurado pelo efeito das inovacoes do fluxo de ordem sobre as cotacoes da moeda estrangeira. Esta e uma outra contribuyo deste trabalho em relacao ao trabalho de Wu (2010) que usa dados do Sisbacen. Esta base contem todas as transacoes consolidadas de cambio do Brasil, nao fornece, no entanto, a verdadeira informacao que os agentes de mercado dispoem quando tomam suas decisoes. Isto porque muitas vezes nao estao publicamente disponiveis, e quando estao, apresentam atraso de publicacao inviabilizando qualquer tomada de decisao sobre eles.
Para identificar as transacoes informativas, o modelo fara uso das funcoes de impulso resposta do fluxo de ordem sobre os precos. Os fluxos de ordem informativos sao entendidos como aqueles que induzem uma resposta de longo prazo diferente de zero nos precos. Os resultados indicam que o acumulo de inovacoes positivas do fluxo de ordem, ou seja, o acumulo de compras inesperada de 1,000 dolares no mercado aumenta o retorno das cotacoes em 0.1 pontos percentuais. Aiem disso, a decomposicao da variancia do preco eficiente, tambem proposta por Hasbrouck (1991a), permite calcular uma medida relativa do conteudo informacional das transacoes, denominada Information Share (IS). As estimativas sugerem que aproximadamente 50% da variacao do componente permanente dos precos e atribuida a informacao privada, indicando a existencia de assimetria de informacao neste mercado.
Visto que a proporcao da informacao privada que afeta os movimentos dos precos e relativamente alta, uma extensao da analise sobre os determinantes da dinamica conjunta entre precos e transacoes se faz necessaria. A analise da probabilidade de ocorrencia de transacoes baseadas em informacao (PIN) (1) gera uma medida de liquidez do mercado e permite que os gestores de portfolios possam tomar suas decisoes de maneira mais assertiva.
O modelo de Easley et al (1996), baseado no trabalho teorico de Easley e O'Hara (1987, 1992) e na estrutura informacional de Glosten e Milgrom (1985), faz uso da funcao de verossimilhanca para prever as taxas de chegada de ordens de agentes informados e nao informados a partir da observacao do fluxo de ordem. Os resultados da estimacao da funcao de verossimilhanca mostraram que a cada dia, 3.078 agentes nao informados chegam ao mercado enquanto que a proporcao de agentes informados e bem menor, apenas de 7% desta taxa. Por tratar-se de um mercado muito liquido e que envolve volumes grandes de negocios, a probabilidade da primeira transacao do dia ser informativa (PIN) e baixa, e se aproxima de 1,53%, mesmo considerando um mercado onde a informacao privada e responsavel por 50% da variacao do componente permanente dos precos.
Apos esta introducao, a segunda secao apresenta uma analise da abordagem da microestrutura para a taxa de cambio. Na terceira secao, a estrategia empirica e delineada, descrevendo a metodologia utilizada no trabalho. Em seguida, a quarta secao descreve a base de dados e a quinta, formaliza os modelos VAR estrutural e PIN para obter os resultados propostos. Por fim, a sexta secao discute as conclusoes do trabalho.
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MODELOS PARA TAXA DE CAMBIO
2.1 Modelos Prevalecentes ate Meados de 1980
A analise da microestrutura de mercado como uma abordagem alternativa de modelos que fossem capazes de explicar as variacoes da taxa de cambio mundiais comecou como resposta ao paradoxo apresentado por Meese e Rogoff (1983). Os autores afirmaram que os modelos macro-fundamentados nao explicavam melhor as variacoes da taxa de cambio do que um passeio aleatorio simples.
A abordagem que prevalecia antes da decada de 1970 ficou conhecida como a abordagem do mercado de bens, e esta fundamentada na hipotese de Paridade do Poder de Compra (PPP) (2). Nela, a demanda por moeda estrangeira era determinada essencialmente pelos fluxos da balanca comercial, de modo que o pais que experimentasse um superavit comercial teria uma apreciacao de sua moeda local. Segundo afirmavam Frenkel (1976) e Dornbusch (1976), a taxa de cambio era a razao entre os niveis de precos de dois paises e, portanto, as mudancas da taxa de cambio se davam via alteracoes nos precos relativos. As analises empiricas, entretanto, nao conseguiram comprovar satisfatoriamente a existencia de uma correlacao entre os movimentos do cambio e a balanca comercial de grande parte dos paises. Os trabalhos desta analise empirica podem ser encontrados em Meredith e Chinn (1998) e Abuaf e Jorion (1990).
Na decada de 1970 surgiram modelos que incorporavam--alem da comercializacao de bens--os fluxos financeiros como determinantes da taxa de cambio, a fim de relacionar os movimentos da moeda local com as oportunidades de investimento dos agentes estrangeiros. Esta ficou conhecida como a abordagem do mercado de ativos, na qual o preco e determinado pela expectativa de renda que pode ser obtida com a propriedade de ativos de um determinado mercado de cambio. Seus modelos estao baseados fundamentalmente em cinco hipoteses: (i) homogeneidade dos agentes; (ii) expectativas racionais; (iii) informacao simetrica; (iv) estruturas com agente representativo; e (v) ausencia de custos de transacao.
Esses modelos eram caracterizados por terem como principais determinantes das variacoes da taxa de cambio nominal ([DELTA][P.sub.t]) o diferencial de juros nominal (i - [i.sup.*]), a oferta de moeda (m) e outras variaveis macroeconomicas (z), de forma a serem caracterizados pela seguinte expressao:
[DELTA][P.sub.t] = f(i - [i.sup.*], m, z) + [[epsilon].sub.t] (1)
onde [[epsilon].sub.t] representa o termo de erro com media zero e variancia [[sigma].sup.2.sub.[epsilon]]. Neles, o papel dos negocios era nulo porque acreditava-se que todas as informacoes macroeconomicas que afetavam [DELTA][P.sub.t] eram publicamente anunciadas. Assim, qualquer possivel efeito das transacoes sobre os precos estava inserido no termo de erro aleatorio [[epsilon].sub.t].
Mesmo tendo incorporado toda a informacao publica disponivel no mercado em determinado periodo de tempo, estes modelos, quando testados empiricamente, nao sustentaram a ideia de que apenas as variaveis macroeconomicas eram capazes de afetar a taxa de cambio nominal. De acordo com Taylor (1995), os fundamentos macroeconomicos sao claramente muito importantes para determinar os parametros que influenciam os movimentos de curto prazo dos preco da moeda estrangeira, mas nao conseguem comprovar sozinhos todos estes movimentos. Trabalhos como os de Taylor (1995), Frankel e Rose (1995) e Flood e Taylor (1996) expoem uma extensa analise empirica de como os modelos macro-convencionais nao foram efetivos na explicacao da evolucao dos precos da moeda estrangeira. Neste sentido, surgiu a necessidade de encontrar modelos que pudessem capturar algumas caracteristicas inerentes ao mercado cambial como, por exemplo, o alto volume de negociacoes diarias deste mercado.
2.2 Modelos de Microestrutura para a Taxa de Cambio
Como alternativa aos modelos economicos convencionais, surgiu a...
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