High portfolio turnover and performance of equity mutual funds/Elevada rotatividade de carteiras e o desempenho dos fundos de investimento em acoes.
| Autor | Milan, Pedro Luiz Albertin Bono |
| Cargo | Texto en portugués - Ensayo |
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Introducao
O objetivo da gestao ativa de carteiras de investimentos e gerar rentabilidade superior ao retorno de equilibrio de mercado. O gestor procura superar o retorno proporcionado pelo mercado atraves da rotatividade de carteira, alterando continuamente a composto da carteira de investimentos em processos de compra e venda de ativos.
Os fundos de investimentos em acoes de gestao ativa buscam superar o retorno da carteira de mercado pelo processo de rotatividade de acoes que competem as carteiras dos fundos. Este processo parte da premissa de que os gestores possuem experiencia e capacidade de identificacao de bons investimentos, impactando positivamente o desempenho dos fundos.
Ha uma grande discussao no meio academico e profissional a respeito das reais possibilidades do gestor obter ganhos financeiros superiores a uma carteira de mercado. O retorno de uma carteira de mercado indica o desempenho medio dos ativos de uma carteira de gestao passiva e e convencionado como indices de referencia ou benchmarks do mercado. Muitos academicos nao evidenciam a superioridade da gestao ativa de carteiras afirmando que a gestao ativa nao consegue obter de forma persistente retornos financeiros superiores aos fundos de investimento de gestao passiva (Sharpe, 1966, Ippolito & Turner, 1987, Carhart, 1997, Brito, 2003).
Apenas um pequeno grupo, realmente inteligente, seria capaz de gerar retornos superiores de forma persistente. Alem disso, a gestao ativa pode ser interessante apenas para os gestores dos fundos por haver muita negociacao de acoes e titulos, gerando receitas operacionais com tarifas e custos de transacao, porem sem beneficiar a rentabilidade liquida do investidor. (Cochrane, 2001)
Trueman (1988) observa que o nivel de rotatividade e um sinal de gestores coletando e operando com informacoes, e apesar de aumento de rotatividade incorrer em maiores custos e taxas, tambem facilita a producao de retornos positivos.
O estudo aplica metodologias desenvolvidas na literatura para analisar o mercado brasileiro de fundos de investimentos, agregando a literatura a dinamica de uma industria de fundos em um contexto economico emergente. O objetivo e testar se a rotatividade de carteiras impacta o desempenho dos fundos de investimento em acoes no Brasil, e parte da hipotese de que a rotatividade de carteiras realizada pelos gestores impacta positivamente o desempenho dos fundos. Eid Jr. & Rochman (2009) afirmam que o objetivo dos gestores e obter desempenho superior ao de uma carteira de mercado por meio da gestao ativa, baseado no argumento de que os mercados nao sao perfeitamente eficientes, permitindo prever movimentos de precos de ativos e, assim, explorar oportunidades. Alem disso, gestores defendem que, em momentos de retracao de mercado, a gestao ativa e ainda mais importante para agregar valor ao investidor.
O resultado do estudo apresenta elevados indices de rotatividade impactando negativamente o desempenho dos fundos, o resultado e significativo em termos estatisticos e indica que elevadas movimentacoes de ativos realizadas pelos gestores nao favorecem resultados superiores a uma estrategia de gestao passiva. Alem disso, a taxa de desempenho cobrada e tamanho do fundo aparecem como aspectos importantes para obtencao de melhores desempenhos.
O estudo e dividido em 6 partes. A primeira parte e dedicada a motivacao do estudo. A segunda parte e dedicada a construcao da literatura sobre o tema, apresentando a discussao e os principais estudos. A terceira parte apresenta os dados e o metodo adotado. A quarta parte e dedicada a apresentacao dos resultados e discussao sobre as evidencias. A quinta parte do estudo e dedicada as consideracoes finais, e a ultima e destinada as referencias bibliograficas.
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Construcao da Literatura
O objetivo da gestao ativa de carteiras e obter um desempenho superior a seu benchmark atraves da selecao de titulos, buscando aproveitar oportunidades no mercado. Muitos estudos sobre gestao de carteiras analisam a relacao entre a movimentacao dos ativos das carteiras e seus desempenhos, no entanto, nao ha consenso na literatura sobre os beneficios da gestao ativa. A tabela 1 apresenta resumidamente alguns estudos desenvolvidos pela literatura e suas evidencias.
Desde a decada de 1960, estudos de Sharpe (1966), Treynor & Mazuy (1966) e Jensen (1968, 1969) verificam as acoes e a habilidade dos gestores e nao evidenciam ganhos sobre fundos de gestao passiva, alem de apresentar retornos financeiros inferiores aos retornos obtidos com fundos de investimento de gestao passiva.
Estudos mais recentes encontram evidencia favoraveis a gestao ativa. Trueman (1988) afirma que o nivel de rotatividade e um sinal de gestores coletando e operando com informacoes, e, apesar de aumento de rotatividade incorrer em maiores custos e taxas, tambem facilita a producao de retornos positivos.
Wermers (2000) evidencia que fundos com elevado indice de rotatividade das acoes da carteira incorrem em elevados custos de transacao e cobram os custos dos investidores, no entanto esses fundos sao os que possuem maior retorno. Chen et al. (2000) mostram que as acoes compradas pelos gestores de fundos apresentaram desempenho significativamente melhor do que as acoes vendidas, durante o periodo de um ano.
Khorana (2001) e Gallagher et al. (2006) mensuram excessos de retornos obtidos pela mudanca de gestor do fundo em relacao as mudancas nas composicoes das carteiras dos fundos. Os autores destacam que mudancas nas composicoes dos fundos realizadas pelos novos gestores geraram excessos de retornos em periodos subsequentes. Cremers & Petajisto (2009) mostram fundos com rotatividade significante e elevada apresentando retornos financeiros acima dos benchmarks, seja antes ou depois dos custos e despesas dos fundos, alem de apresentar desempenho persistente. No estudo, fundos com baixo nivel de rotatividade apresentaram retornos financeiros inferiores aos benchmarks.
Eid Jr. & Rochman (2009) afirmam que a gestao ativa agrega valor para os investidores em fundos de acoes e fundos de hedge. As evidencias sugerem que fundos ha mais tempo no mercado, fundos maiores e ativos geram maiores alfas.
Contrariamente, ha estudos que apresentam evidencias desfavoraveis a gestao ativa. Ippolito & Turner (1987) destacam que o elevado volume de compra e venda de acoes dos fundos impacta negativamente o resultado liquido dos fundos. Carhart (1997) evidencia a rotatividade de carteira reduzindo o desempenho dos fundos, e afirma que custos de transacao, rotatividade de acoes e tarifas sao significantes e negativamente relacionados ao desempenho dos fundos.
Ang et al. (1998) constatam que indices elevados de rotatividade sao prejudiciais para o desempenho de fundos miituos, ainda que o objetivo seja mudar um cenario de baixa geracao de retornos em periodos anteriores. Barber & Terrance (2000) afirmam que e elevado o custo pago pelo investidor que opta por manter alto indice de rotatividade da carteira. O retorno medio dos investimentos com elevado indice de rotatividade foi inferior ao retorno oferecido pelo indice de mercado.
Estudo de Dellva et al. (2001) sugere que apenas poucos fundos conseguem obter retornos superiores explorando acoes subavaliadas pelo mercado, revelando baixa capacidade dos gestores em selecionar ativos para compor os fundos, de modo a gerar retornos acima do benchmark de mercado.
Brito (2003) salienta que a capacidade de previsao e particularmente critica no segmento de fundos, com poucos gestores apresentando evidencias empiricas de capacidade de previsao significantes. Os resultados obtidos pelo Autor indicaram significancia estatistica ao nivel de 5% do desempenho e da capacidade de previsao de apenas dez fundos da amostra. Destes fundos, sete apresentaram tambem significancia ao nivel de 1%. A ampla maioria dos fundos da amostra nao apresentou qualquer evidencia de capacidade superior de previsao. Wengert et al. (2006) evidenciam fundos de gestao ativa com de rotatividade minima de 4% e maxima de 15% do patrimonio liquido e pouca evidencia de gestores comprando acoes vencedoras e vendendo acoes perdedoras.
Griffin et al. (2007) revelam niveis elevados de rotatividade nos fundos apos um periodo de retornos positivos de mercado. Castro & Minardi (2009) encontram evidencias de um mimero significativo de fundos de acoes ativos explorando anomalias conhecidas, como tamanho, razao entre valor contabil e valor de mercado do patrimonio liquido, momentum e market timing. Os autores observam que apenas 4,6% dos fundos, todos ativos, foram capazes de ter retornos significativos superiores ao desempenho de equilibrio de mercado, e 14,4% dos fundos tiveram desempenho significativamente inferior ao mercado, nao permitindo rejeitar a hipotese de que o desempenho dos fundos ativos e igual ao dos fundos passivos.
Chan & Covrig (2012), analisam os motivos da rotatividade de carteiras em diversos paises e documentam que ha maior rotatividade de ativos das carteiras em paises com maior assimetria de informacoes e com investidores menos experientes, alem de apresentar maior rotatividade em paises onde o mercado acionario esta apresentando ganhos.
A literatura discute tambem as decisoes dos investidores e suas implicates. Ezzili & Patrice (2013) trabalham a utilidade esperada do investidor investigando sob qual circunstancia o investidor opta por investir recursos em um fundo de investimento em acoes. O investidor delega suas decisoes de portfolio para o gerente se, e somente se, a utilidade esperada de sua riqueza apos taxas e maior do que a utilidade esperada obtida pelas suas proprias acoes, investindo diretamente no mercado. Gupta-Mukherjee (2013) examina empiricamente as implicates de divergencia nas crencas e escolhas dos gestores de fundos de investimento que se refletem em suas decisoes de selecao de portfolio. Um gestor de fundos toma decisoes de alocacao de portfolio com base em suas crencas e nao pode observar as...
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